2672 浏览2.相关理论及文献综述
2.1理论基础
2.1.1委托代理理论
债券市场中，委托代理关系指的是债券发行人与债券投资者之间的关系，二者之间由于利益取向不同，加上双方之间存在信息不对称，债券投资者容易脱离合理用途使用资金，致使资金收回的风险急剧增加，到期偿本付息的可靠性下降,损害投资者利益。
在发行债券时，由于发行企业相比投资者掌握更多有关企业经营管理、财务水平以及募集资金实际去向等真实信息，且债权人重点关注企业能否按时还本付息，而所有者的首要目标是股东财富最大化，双方利益取向不同，如果不存在合理规范的制度，发行方有动机以自身利益为出发点，将筹集资金脱离合理用途转而投向高风险高收益的项目中去，以至于后期企业投资失策导致无法按时还本付息，引发债券违约现象。因此，在债权发行人与投资者之间需要建立一套有效的约束机制，为维护投资者合法权益提供保障。
2.1.2风险管理理论
企业的外部经营环境和内部经营管理过程中存在的不确定因素可能会给企业的生存发展带来影响，为了消除或者减轻这些不良影响，企业开始重视风险管理并将其纳入到经营管理活动中。所谓的风险管理，就是企业在识别出某一风险来源成因及评估风险因素造成的影响后，衡量自身是否能够接受这些风险因素导致的后果，如果企业不能接受，就需要采取方法措施降低风险发生的概率、减轻风险引起的损失或者进行风险转移。企业进行风险管理的目标不在于面面俱到，只需要降低至可接受水平即可，这一界限视企业的行业特征、业务模式等而定，风险管理最重要的目标是满足可持续发展经营。
吕文栋（2017）认为以损失控制为导向的风险管理主要为了满足运营目标；而以价值创造为导向的风险管理主要为了满足战略目标，现代企业理论普遍认为企业具有多个目标，因此风险管理应同时包含“守住底线”的功能和“拓展空间”的功能。换言之，就是企业应提高风险管理效率，使得对风险的控制等同于对企业价值的提升。关于企业价值提升方面，投资效率、融资方式、内部控制等都会对其有所影响，类似多元化扩张过度、项目投资收益率低等损害企业价值的行为其实都可以归咎于企业的风险管理效率低下。债券违约也是企业价值受到损害的一种表现，而这与外部环境以及内部决策紧密关联。由于企业风险管理失效，没有选择恰当的经营战略或者合适的投资项目，导致企业的资金压力加重，最终引发债券违约，损害了企业价值。
2.1.3最优资本结构理论
资本结构是指企业不同种类、不同期限的资本来源所占的比重，不同的筹资方式会导致不同的资本结构，资本结构的好坏会影响企业价值，因此企业在筹资方案的选择上需要慎重考虑。国内外学者对于资本结构理论的研究较早，如今已经形成一套较为成熟的理论体系。最优资本结构理论认为，出于改善企业财务状况的目的，不仅需要分析资本的来源、期限结构，还要综合考虑企业性质等因素,这样确定的资本结构才有助于实现企业价值最大化。
一般认为，最优资本结构是在满足企业资本成本最低且企业价值最大化的情况下最大限度调动利益相关者积极性的资本结构。此时，股权融资和债务融资应该达到一个平衡状态，过度依赖其中一种都会损害企业价值。且最优资本结构绝非固定不变，企业需要适时调整资本结构才能适应不同环境。企业之所以发生债券违约，比较直接的原因就是对债务融资的依赖性过重，且其中流动资负债占比过重，造成资金链断裂，以至于无法偿还到期债务。因此企业应选择恰当的融资方式，避免因资本结构不合理引发的财务风险。
2.1.4信息不对称理论
在1970年，G.Akerlof、M.Spence及J.E.Stigjiz三位学者首次提出信息不对称理论。该理论的核心观点为交易双方在交易过程中对有关信息的掌握有所差异，对于信息了解充分的一方往往处于比较主动有利的地位，而信息了解匮乏的一方则处于不利地位，交易会因此产生利益倾斜，或者难以顺利进行。在市场经济活动中，投资者会通过各种渠道了解企业的相关信息，但是每个人的掌握情况有所差别，因而在市场交易中有些人处于优势，有些人处于劣势。
在信用债领域该现象也非常明显。研究表明，信用风险与信息不对称程度成正比。企业在发行债券时，会尽可能在市场中表现出运营发展良好的状态，以此吸引投资者购买，而有关公司真实的经营状态和财务状况，企业显然比投资者掌
握更全面更真实的信息。在债券市场中，发行主体与投资者之间的信息不对称产生了两个问题。第一个问题就是投资者对债券发行方的了解渠道有限，其主要通过公开披露的年度报告来了解企业的经营、财务信息，以及将信用评级作为债券选择依据，这便导致了投资者过度偏向选择高评级债券，而那些债券评级较低的发行方筹措资金的成本会因此上升。
第二个问题就是投资者无法辨别企业经营能力的强弱，容易误将资金投入发展能力低下的企业。经营者的利益与公司经营状况绑定在一起，那么出于维护自身利益的动机，为了债券的顺利发行或尽可能提高发行价格，企业可能在经营和财务信息上有所隐瞒，后期还可能故意模糊募集资金的具体流向，甚至还会采取欺骗投资者的行为来掩盖不利于企业的一些信息，最终影响到投资者的决策，这就产生了所谓的道德风险。为了减少信息不对称，维护债券市场的有序发展，信息披露就显得举足轻重，监管层应该完善信息披露制度，帮助投资者充分了解公司经营现状和财务状况。
2.2文献综述
2.2.1债券违约相关因素硏究
近年来，我国债券市场逐渐步入债券违约常态化阶段，面对债券频繁违约现象，学术界也开始进行成因分析，国内外针对债券违约的影响因素主要包括外部、内部因素。外部因素涉及宏观环境、行业性质等，内部因素则包含公司治理缺陷、资本结构不合理等。
(1)宏观环境
宏观环境恶化，经济持续低迷，消费需求疲软，基本所有企业都受到波及，债券违约现象不在集中在某一行业之中，而是开始向各行各业蔓延。
Leippold(2007)基于模型验证了外部经济条件与债务风险之间的正向相关性。Kuehn(2014)和Schmid也认为经济不景气是导致债券发生违约的风险来源之一。周宏，徐兆铭(2011)以金融危机为切入点，通过实证研究验证了宏观经济不确定性对债券信用风险的影响，发现通货膨胀率、股票市场波动率以及汇率都会对国内企业债券信用风险产生显著影响。2015年国内提出供给侧改革，旨在优化要素配置。但毕竟我国金融市场的体系尚不成熟，市场化程度不高，所以推动改革反而容易加大金融体系发生系统性和区域性金融风险的可能（陆岷峰和吴建平，2016）。为了逐步减少金融风险，让经济回归正常轨道，2015年中央也提出了去杠杆的目标，此后融资环境开始趋紧。张传金（2019）认为在融资全面收紧的大环境下，企业融资受到的管控会比以往更严格，在国家经济资源紧张的情形下，民营企业的信用风险远高于国企，国有企业相对于民营企业更加容易获得政府以及社会的融资，并且成本还更低，所以相比之下，民营企业的资金链更易发生断裂，债券违约风险更高。
（2）行业性质
因为不同行业的行业集中度、竞争状况、盈利水平都不同，相应财务衡量指标也存在差异，这些要素不可避免影响到企业的经营状况和财务水平，由此给债务偿还带来不确定性。
假定外部条件一定的情况下，Acharyaetal（2007）发现行业陷入困境会同时影响发行主体的收入和资产价值，并造成整个行业流动性下降，提升了债券违约风险。藏波，黄旭（2016）等认为宏观经济由上行转为下行时，类似光伏、煤炭等政策扶持性企业会因产能过剩导致资金囤积在存货中难以实现回笼，加剧了信用风险。在宏观经济对行业施加影响的同时，行业政策也针对性地发挥作用。周笑笑（2020）认为去产能政策会对产能过剩企业造成经营压力，环保政策也会影响非环保企业的盈利水平，“住房不炒”政策则限制了房地产的未来发展，这些政策对相关企业经营发展的影响间接提升了债券违约风险。根据以上学者的研究发现，行业环境一般通过影响企业的经营水平和财务状况来作用与债券违约与否。张友棠，黄阳（2011）也提出了这样的观点，他们认为行业环境的变化最终会通过与企业财务机制或财务战略的联动作用于各财务要素，而组织固有的结构会因为惯性难以迅速适应新的环境，财务风险便由此产生。
（3）公司经营与治理
经济下行带来的部分行业系统性风险升高以及经营压力，并不意味着一定会出现违约风险。俞宁子，刘斯峰（2016）经统计发现起决定性作用的通常是内部因素。在内部风险诱发因素的作用下，经济下行、行业不景气等系统性外部风险因素逐步转化为企业经营业绩恶化等实质性内生风险。公司内部治理结构是整个公司运行系统的核心，结构存在缺陷带来的不仅只有债务危机，还有公司存续危机。YehandLee(2010)分析发现公司治理体系的薄弱程度与企业陷入财务困境的概率正向相关，一般情况下，两权分离程度越高、管理层受控股股东影响越大以及股权质押率越高的企业更容易因宏观经济形势不佳而陷入财务困境。何慧玲(2015)通过对“11超日债”进行研究发现，公司内部控制制度的混乱会直接影响企业债券违约风险。张煜，史英哲(2015)分析“13华通路桥CP001”债券违约的起因是由于实际控制人因涉嫌违法被有关部门带走调查至今未归，无核心领导人的坐镇，公司原定的偿债计划没有如期履行，因此产生了兑付危机。由于我国民营企业中家族制管理色彩依然浓厚，且对优秀职业经理人的引进情况并不理想，当实际控制人发生突发状况时，公司内部往往无人出来应付危机，企业甚至可能无法正常运转。
(4)财务状况
财务状况是决定企业能否按时偿本付息的直接影响因素。一般情况下，财务指标被用于衡量企业的经营状况，企业的盈利能力越强，按时还本付息的可能性越大，债券违约风险越低。张浩(2018)根据对债券违约事件的总结，分析得出尽管债券违约的诱因涉及宏观经济结构转型、公司内部治理等各层次因素，但其最终都会表现为微观企业由于财务指标恶化导致的债券无法如期兑付。阎畅与徐俊钢(2018)在研究国内信用债券时，运用Logistic模型巧妙发现了部分财务指标与债券违约概率之间的密切关系，比如资产负债率越高、息税前利润占总资产的比重越低，企业发生债券违约的可能性越大。耿得科，张旭昆(2011)赞同当前财务指标可以反映出以往的经营业绩，对于以后债券能否如期偿付不仅与当前资产财务状况相关，更会受到未来资产财务状况的影响。James(2007)认同外部经济条件的多样化和变幻程度对信用风险的影响，但信用风险的高低也离不开企业融资决策的恰当性以及自身盈利水平的强弱。有学者认为经营业绩的不稳定也会提升信用风险(张瑞君和李小荣，2012)。Douglasetal(2016)则认为现金流波动是违约风险乃至违约危机爆发的直接指标，因为现金流对于企业价值有决定性影响，但凡企业现金流动不畅，都会反映在债券收益率和违约概率上。
2.2.2债券违约风险度量硏究
国外学者在上世纪就开始针对债券信用风险进行定量和定性研究，所创造的一些经典的度量模型一直沿用至今。20世纪六十年代，随着银行贷款违约事件逐渐增加，众多学者和银行业管理者意识到定性研究的局限性，开始将目光投向定量研究。EdwardI.Altaman(1968)首次建立了Z-score模型，从企业流动性、利润积累程度、资产生产能力、财务结构的合理性以及资产产生销售的能力五个维度衡量企业债务违约风险大小。Altman，Haldeman和Narayanan(1977)在Z-score模型的基础上创建了更加成熟的ZETA模型。Ohlson(1980),Press&Wilson(1978)运用Logistic函数分别对违约组和非违约组公司的样本进行研究等。1993年KMV公司基于B-S-M模型推出了用以度量贷款和债券预期违约率的信用检测模型一一KMV模型。得益于上述国外学者在风险度量方面的研究成果，国外的评级机构在计算债券违约率上已经掌握比较全面有效的方法。
总之，国外学术界在对违约风险的度量中大多选择用财务数据作为变量，经过多年的发展，已创建了许多信用风险的度量模型，最常用的还是Z-score模型。关于债券违约风险度量的理论研究始于国外，国内学者大多也是直接将国外学者的风险度量模型进行改进后使用，而且学者们一致赞成Logistic、KMV、Z-score等模型对于国内债券的预警准确性很高。
蒋彧，高瑜(2015)对发达国家被广泛应用的KMV模型的参数计算与设定方法进行修正，实证检验修正后的KMV模型对ST公司和非ST公司信用风险的识别能力和预测能力，检验结果表明KMV模型的风险度量效果与评估时长密切相关，当评估时长处于1.17〜1.83年间时才有较强的风险预测能力。邹鑫，李莉莉等人(2014)对比分析了Logit模型和KMV模型对国内上市公司信用风险的预测效果，发现KMV模型比Logistic模型更适合用于度量非违约公司的信用风险，而Logistic模型明显对违约公司信用风险的预测效果更好，但从整体效果而言，Logistic模型在预测准确性上更胜一筹。孟小璐，河畔(2016)采用Fisher逐步分析法筛选出多项财务指标，利用这些指标构建了新的Z-score模型，验证了新Z-score模型在判别财务困境上具有重要的应用价值，并且发现其预测能力随着距离财务危机发生时点越短而变得越来越强。
2.2.3债券违约的风险防范硏究
如今民营企业成为债券违约的主体，作为国民经济的重要部分，若债券违约现象持续扩散，带来的影响可能会波及其他正常经营的企业，从而对我国整体的经济环境造成重大的影响，因此针对债券违约的风险控制刻不容缓。国内外学者主要从监管层、企业和投资者角度出发，总结出一系列防范措施，其中有的学者认为需要对公司管理进行全方位改进，而有的学者认为不用面面俱到，只需降低至可接受水平即可。
(1)市场监管层面
作为债券市场秩序的维护者，监管层在债券违约风险控制方面的作用举足轻重，但同时它的干预效果会受到债券市场成熟程度的影响。Omer(2008)认为政府可以通过直接干预来缓解债券市场的信用风险，但最终效果如何还取决于地方债券市场的成熟程度，对于发展不够成熟的债券市场，政府的盲目介入反而容易诱发未知风险。
监管层推动债券市场健康有序发展的重要途径就是完善相关制度规范。陆岷峰，葛和平(2016)认为去杠杆化的目的在于为企业营造一个良好的金融环境，金融机构应当有意识扶持新兴产业、技术先进型企业，这类企业前期盈利性可能并不理想，但它们未来的发展空间广阔，金融机构在贷款方面给予适当支持，能极大缓解企业的债务负担，从而推动先进产业的发展。鉴于债券违约的常态化，张宗军(2017)认为违约现象不能只归因于企业行为层面，其与宏观经济形势之间也存在千丝万缕的联系，因此应针对我国目前这个发展规模日益扩充但尚不成熟市场的制度进行完善，于是提出早日推出一部独立的《债券法》，将监管权集中在证监会，引入国际声誉良好的评级机构，建立具有我国特色的债券风险分担体系等方法策略。吴建华，王新军(2014)从信用评级虚高、滞后角度建议，监管者、企业和信用评级机构应设立对三者同时起到约束、相互监督作用的规则，如果信息披露滞后严重损害了投资者利益，三者都应受到惩罚。刘翔峰(2015)认为认为债券市场的健康发展能减轻企业的融资成本，但影响债券市场稳定的宏观经济风险、政策风险等都在上升，因此应当加强市场监管、完善债券市场发行机制、打通债券市场分割、加快债市发展的配套改革。完善市场相关制度也是吴涛
（2017）所推崇的，他认为为了有效控制国内债券市场的信用风险，需要通过建立统一互联的债券市场、人民币国际化等系统机制的完善来予以实现。在对全球主要债券市场的发展历程进行综合研究后，刘再杰（2016）分析得出违约常态化是每个债券市场必须经历的一个过渡阶段，而我国债券市场发展迅速但又不成熟，发生兑付危机在所难免。所以为了引导债券市场朝向健康规范的方向发展，一方面要有序打破刚性兑付，消除市场扭曲；另一方面要强化市场监督、加重违约的惩罚力度、构建投资风险分散机制。
（2）企业经营层面
企业作为违约主体，在债券违约上有不可推卸的责任，违约事实背后也暴露出企业在内部控制、战略制定、融资决策等方面的诸多弊端，因此企业也应围绕这些风险点采取针对性措施。杨忠智、李连华（2014）认为单纯依靠财务部门对风险的管控不足以有效防范信用风险，管理层应当具备事前防范意识，在确定发展目标、经营战略时充分考虑所处环境状况和所属行业特点。袁娟（2020）分析了康得新的违约案例后，从企业角度出发提出风险防范建议，她认为民营企业在面对如此不利的融资环境下，更应该谨慎制定发展战略、建立健全内部控制制度，并注重优化债务结构和加强资金管理等等。陈思阳（2017）也强调发债企业应当制定合理的发展路线与战略规划，注重对经营能力的维持，避免盲目投资所造成的资金紧张，同时要培养企业社会责任感，自觉维护投资者的权益。
卢伟（2017）认为提高发行企业的治理水平也是有效防范债券违约风险的手段之一，企业也可以尝试在违约成因分析的基础上构建预警分析框架，主动进行事前的信用风险管理。Burnes（2008）也认为企业内部环境对风险管理效果的影响不可忽视，因此在制定相应的防范措施时，要充分考虑所处的法律环境、企业文化、企业战略等等。但是，根据成本效益原则，Beasley和Mark（2008）认为对风险的控制无需面面俱到，只需通过风险消除、转移等降至管理层认为可以接受的水平即可。
Nicola和Stefano（2013）认为资产债务结构不匹配是债券存在违约风险的关键，公司应权衡好债务资本与权益资本的比例，避免债务资本比重过大，防止因债务大规模到期带来的偿债压力。大规模的债券违约会在一定程度上给银行声誉造成影响，为了避免这种现象，闻岳春（2019）也认为债券发行人的融资理念应与企业资产规模相匹配。季涛（2018）站在环保企业的角度提出企业应当完善投资决策体系、扩充融资渠道，以此提升资金应用效率，保证企业财务安全oGordon和Giorgo（2014）在对航空公司的案例进行分析时，发现资金短缺是导致公司发生债券违约的主要原因，因此他们认为最能缓解压力的办法是尽可能让公司争取更多资金，比如缩短应收账款的回款期，选择周期短获利快的投资项目。张继德（2017）则是从债券偿还方面提出建议，他认为企业可以针对发行的债券划拨出一笔专项经费进行单独的收支预算，同时还可以在事前设立偿债基金制度，为未来债券的兑付添加一份保险。
（3）债券投资层面
对于债券信用风险的控制，除监管者、发行人需要改进完善外，投资者也需要具备一定的风险识别能力和防范意识。
耿耘（2014）制定出的一张行业风险收益综合对比图，其中建筑与工程及房地产行业都呈现出风险大但收益小的特点，而医疗保健行业则呈现出风险小且收益高的特点，还有信息技术行业风险小但收益也小，以此作为投资者债券配置的参考。孙彬彬（2016）认为投资者可以尽量在投资前获取更多有关债券和发行主体的信息，以便做出最佳选择，以及在债券无法按期偿付时积极采取法律手段或委托受托管理者协商谈判等保护措施来维护合法权益。朱丽清（2017）则从事前和事后两方面提出相应策略：在投资之前，投资者应充分了解债券评级、担保情况、债券发行人的财务状况等；投资之后，定期跟踪债券的信用评级，定期研究企业财务报表，分析其偿债的能力与盈利能力及现金流情况，以此提高投资行为的安全性。
2.2.4文献述评
本文从债券违约的成因、债券违约的风险度量以及债券违约的风险控制等三个部分对已有文献进行了梳理归纳，从中发现：
首先，国内外学者更倾向于采用实证分析的方式对债券违约成因进行整体性研究。影响债券是否如期兑付包括内、外两方面因素，其中外部因素涉及宏观环境、行业性质、市场环境，内部因素则包含发展战略、公司治理缺陷、资本结构不合理等，但学者们在影响因素方面的研究集中在宏观经济形势和财务状况。而且由于环保行业近几年才开始快速发展，环保类民营上市公司的违约样本数量稀少，因此与这类企业债券违约的影响因素及风险防范相关的研究较少。
其次，国外学者倾向于采取量化分析的方式构建风险度量模型，从而对债券违约的风险进行度量，在构建模型时主要使用财务数据和资本市场数据，而国内学者通常是借鉴国外学者的度量模型，并根据国内债券市场的特征加以改进使用。但很少有学者结合国内的违约案例对违约过程进行动态研究，对于违约风险的识别和预警缺乏全面系统的框架。
最后，国内外对于风险防范的研究更多是站在监管者的角度提出建议，比如完善债券市场制度、改进市场评级、加强监管力度等，较少有文献向债券投资者提出切实可行的防范建议。当债券违约事件发生时，针对监管层和企业的一些风险控制措施也难以挽回投资者的损失，因此以具体违约企业为分析对象，指出几点可供投资者进行风险识别的方向从而提早进行风险防范，十分具有现实意义。
