54 浏览2.1 投资者情绪相关研究
2.1.1 投资者情绪的内涵与衡量
投资者情绪是行为金融学领域的核心概念之一，其定义和衡量方法一直是学术界关注的焦点。在有效市场假说框架下，投资者被假定为完全理性，资产价格由基本面因素决定，情绪等非理性因素被视为“噪音”。然而，行为金融学的兴起挑战了这一观点，强调心理偏差和情绪在金融市场中的作用。
关于投资者情绪的定义，学界尚未形成完全统一的共识，但普遍认为它是一种非基本面因素，反映了投资者对未来市场或资产表现的集体性乐观或悲观程度。Shleifer (2000) 将投资者情绪定义为投资者对资产未来现金流的信念，而这种信念并非完全基于基本面信息。Baker and Wurgler (2006, 2007) 进一步将投资者情绪界定为“交易者对未来现金流的期望和风险，这种期望和风险并未被基本面信息所完全证实”。简而言之，投资者情绪是带有偏差的投资者预期，是对资产内在价值的一种主观偏离。这种情绪可以是个体的，也可以是群体性的，并通过相互影响形成市场整体情绪。它不同于理性预期，往往受到认知偏差（如过度自信、羊群效应、处置效应）和情感因素（如恐惧、贪婪）的影响。
投资者情绪的衡量是实证研究中的一大挑战，因为情绪本身难以直接观测。学者们通常采用代理变量或构建综合指数来量化投资者情绪。这些衡量方法大致可以分为三类：
首先是直接衡量指标，主要来源于问卷调查或信心指数。例如，密歇根大学消费者信心指数（University of Michigan Consumer Sentiment Index）和投资者信心指数（Investor Confidence Index）等。这些指数通过直接询问投资者对经济前景、股市走势、个人财务状况的看法来反映其情绪。这种方法的优点是直观，但缺点是样本量有限，可能无法完全捕捉市场整体情绪，且调查频率通常较低。
其次是间接衡量指标，这些指标是从市场交易数据中提取的，反映了投资者情绪对市场行为的影响。常用的间接指标包括：
封闭式基金折价率（Closed-end Fund Discount）：封闭式基金的市价与其资产净值之间的差额。当投资者情绪高涨时，他们可能愿意以溢价购买基金份额，折价率缩小甚至变为溢价；当情绪低迷时，折价率则可能扩大。Baker and Wurgler (2006) 认为这是衡量投资者情绪的经典指标之一。
IPO首日收益率（IPO First-day Return）和IPO数量：当市场情绪乐观时，投资者对新股的追捧度高，导致IPO首日收益率较高，同时企业也更倾向于选择在此时机进行IPO。
市场换手率（Market Turnover）：高换手率通常被认为是市场活跃度和投资者情绪高涨的表现，因为过度交易可能反映了投资者的过度自信和投机行为。
新开户数：新增投资者开户数是衡量散户投资者进入市场热情程度的指标，开户数越多，通常意味着市场情绪越乐观。
成交量：与换手率类似，总成交量也能反映市场活跃度，高成交量可能与高情绪相关。
股指波动率：异常高的波动率有时被认为是投资者情绪过度波动的表现。
卖空比例（Short Interest）：卖空通常被认为是悲观情绪的体现，卖空比例越高可能意味着悲观情绪越浓。
第三类是复合情绪指数。鉴于单个间接指标可能受到其他因素的影响，学者们通常会结合多种间接指标，通过主成分分析（Principal Component Analysis, PCA）或其他统计方法，构建一个综合的投资者情绪指数。这种方法能够更全面地捕捉市场情绪的多个维度，从而提高衡量情绪的准确性和稳健性。Baker and Wurgler (2006) 构建的综合情绪指数（BW Sentiment Index）就是其中一个有影响力的例子，其包含封闭式基金折价、IPO首日收益、新股发行量、股权融资份额、股息支付份额以及价值股溢价等指标。
在实践中，不同学者会根据研究目的、数据可得性和市场特点选择合适的衡量指标。对于中国市场，由于其独特的投资者结构和信息环境，学者们在构建投资者情绪指标时往往会结合中国股市的特征，例如考虑散户交易行为、媒体情绪等因素。
2.1.2 投资者情绪对资产价格和市场波动的影响
投资者情绪对资产价格和市场波动的影响是行为金融学研究的核心内容，也是解释市场异常现象的重要原因。大量研究表明，投资者情绪并非“噪音”，而是能够系统性地影响资产价格，并加剧市场波动。
首先，投资者情绪影响资产价格。行为金融理论认为，当理性套利者（Arbitrageurs）的能力受到限制时，非理性情绪交易者（Noise Traders）的行为就可能对资产价格产生持续性影响。当市场情绪高涨（乐观）时，非理性投资者倾向于过度买入，推高资产价格，使其偏离基本面价值，形成“溢价”；当市场情绪低迷（悲观）时，他们倾向于过度卖出，压低资产价格，使其低于基本面价值，形成“折价”。这种情绪驱动的定价偏差在短期内可能持续存在，并导致资产价格的非理性波动。例如，De Long et al. (1990) 提出的噪音交易者模型就解释了噪音交易者如何通过其非理性行为影响资产价格。Baker and Wurgler (2006, 2007) 的研究也提供了大量实证证据，表明投资者情绪对资产价格，特别是那些难以套利的资产（如小盘股、高成长股、非盈利股）具有显著影响。
其次，投资者情绪加剧市场波动。情绪化交易者的行为往往具有羊群效应和正反馈交易特征，即他们倾向于追涨杀跌，进一步放大市场涨跌幅。当市场情绪普遍乐观时，投资者盲目追逐热门股票，导致股价泡沫化；当市场情绪突然转向悲观时，恐慌性抛售则可能导致市场暴跌。这种情绪驱动的交易行为会增加市场的波动性，使得资产价格偏离其基本面更加严重。Shleifer and Summers (1990) 认为，噪音交易者的存在使得资产价格在短期内可能大幅波动，而这些波动并非由基本面变化引起。
第三，投资者情绪对不同类型资产的影响存在异质性。研究发现，投资者情绪对资产价格的影响并非普适的，而是受到资产特征的调节。通常而言，那些更难以被套利修正的资产，更容易受到投资者情绪的影响。例如：
小盘股：相较于大盘股，小盘股通常信息透明度较低，分析师关注度小，机构投资者持有比例低，套利成本更高，因此更容易受到散户投资者情绪的驱动。
高成长股/非盈利股：这些股票的未来现金流高度不确定，基本面难以准确估值，因此提供了更大的“情绪发挥空间”。当情绪乐观时，投资者可能对其未来过度乐观，导致价格飙升；情绪悲观时，则可能被过度抛售。
年轻公司/新上市公司：与成熟公司相比，年轻公司和新上市公司基本面信息较少，盈利模式尚不稳定，因此更容易受到投资者情绪的推波助澜。
高波动性股票：投资者情绪可能通过放大风险偏好来影响高波动性股票。
这些研究为理解投资者情绪在金融市场中的作用提供了重要理论基础，并为我们分析投资者情绪如何影响企业权益资本成本奠定了前提。
2.2 权益资本成本相关研究
2.2.1 权益资本成本的定义与测算
权益资本成本是公司财务和投资学领域的核心概念，它代表了企业为获得和使用股权资本而必须支付的报酬率。从投资者的角度来看，权益资本成本是他们对投资企业股票所要求的最低收益率，也是他们对企业未来风险和收益预期的反映。换言之，如果企业无法提供至少相当于其权益资本成本的回报，那么投资者将倾向于将其资本投资于其他风险报酬更高的资产。
权益资本成本是进行投资项目评估（如净现值法、内部收益率法）、企业估值（如自由现金流折现模型）以及资本结构决策的重要参数。它直接影响企业的价值创造能力：当企业的投资项目预期回报率高于其权益资本成本时，该项目才能够为股东创造价值。
权益资本成本的测算方法多种多样，其中最常用且被广泛接受的方法包括：
首先是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM）。CAPM是金融学中用于计算风险资产预期收益率的经典模型，其公式为：
$R_e = R_f + \beta \times (R_m - R_f)$
其中：
$R_e$：代表权益资本成本，即投资者要求的股权回报率。
$R_f$：代表无风险利率，通常选择长期政府债券的收益率，因为它被认为是市场上最安全的投资，例如十年期国债收益率。
$\beta$（Beta系数）：衡量单个股票相对于整个市场组合的系统性风险。贝塔系数大于1表示该股票的波动性大于市场，小于1表示波动性小于市场，等于1表示波动性与市场一致。$\beta$值越高，意味着股票的系统性风险越高，投资者要求的风险溢价也就越高。
$R_m$：代表市场组合的预期回报率，通常用市场指数（如沪深300、标准普尔500指数）的长期平均回报率来估计。
$(R_m - R_f)$：代表市场风险溢价，即投资者投资于市场组合相比于投资无风险资产所额外要求的风险补偿。
CAPM模型的优点在于其简洁性和对系统性风险的明确衡量，但其也存在一些局限性，例如贝塔系数的稳定性、市场风险溢价估计的难度以及对历史数据的依赖性。在实际应用中，权益资本成本的估计往往是动态的，受到市场环境和投资者预期的影响。
其次是股利增长模型（Dividend Growth Model, DGM），特别是戈登增长模型（Gordon Growth Model）。这种方法适用于那些有稳定股利政策且股利呈稳定增长趋势的企业。其基本公式为：
$R_e = (D_1 / P_0) + g$
其中：
$D_1$：代表下一期（通常为未来一年）预期支付的每股股利。
$P_0$：代表当前每股股票的市场价格。
$g$：代表股利的年增长率，通常根据历史股利增长趋势或分析师预期来估计。
股利增长模型的优点在于其直观性和对未来现金流的考虑，但其假设股利稳定增长且增长率不变，这在现实中可能难以满足。此外，对于不派发股利或股利波动较大的企业，该模型并不适用。不过，该模型明确地将股票价格 ($P_0$) 包含在内，这为投资者情绪影响权益资本成本提供了一个直接的分析切入点：如果投资者情绪推高或压低了 $P_0$，那么在其他条件不变的情况下，权益资本成本 ($R_e$) 就会受到影响。
第三种是收益率加风险溢价法（Bond Yield Plus Risk Premium Method）。这种方法通常通过估计企业长期债务的利率（例如公司债券的到期收益率），然后加上一个股权风险溢价来估计权益资本成本。股权风险溢价通常是历史数据或经验判断的平均值，反映了股权投资相对于债权投资所面临的额外风险补偿。
$R_e = \text{企业长期债务利率} + \text{股权风险溢价}$
这种方法的优点是相对简单，且与企业自身的债务成本相关联，但股权风险溢价的确定具有一定主观性，且同样可能受到市场情绪的影响。
选择合适的测算方法需要综合考虑企业的实际情况、数据的可得性以及模型的适用条件。在实践中，通常会结合多种方法进行测算，并进行敏感性分析，以得出更可靠的权益资本成本估计值。
2.2.2 影响权益资本成本的因素
影响权益资本成本的因素众多，可以大致分为宏观经济因素、行业因素和企业自身特有因素。
首先是宏观经济因素。宏观经济环境的变化会对整个资本市场的风险偏好和无风险利率产生影响，进而传导至企业的权益资本成本。例如，当经济处于繁荣期时，投资者风险偏好可能上升，无风险利率可能下降，从而可能降低企业的权益资本成本。反之，经济衰退、通货膨胀率上升或央行加息，都可能导致无风险利率上升，从而推高权益资本成本。资本市场的发展程度、流动性以及监管政策也会对权益资本成本产生影响。一个成熟、活跃且监管健全的资本市场通常能提供更低的融资成本。
其次是行业因素。不同行业的经营风险、竞争格局、技术壁垒和发展前景存在显著差异，这些差异会反映在企业的权益资本成本上。例如，处于快速增长期、前景广阔且竞争程度较低的创新型行业，其企业可能获得更低的权益资本成本。而夕阳产业或竞争激烈的传统行业，其企业面临的风险更高，投资者要求的报酬率也更高。行业的技术变革速度和行业周期性也会影响企业的权益资本成本。
第三是企业自身特有因素，这是影响权益资本成本最为直接和重要的因素，主要包括：
1. 经营风险： 企业的经营风险指由于企业产品、服务、市场、技术等因素带来的不确定性。经营风险越高，意味着企业未来盈利的波动性越大，投资者承担的风险越高，从而要求更高的权益资本成本。影响经营风险的因素包括产品创新能力、成本控制能力、市场份额、客户结构、供应链稳定性以及行业竞争程度等。例如，拥有独特技术或强大品牌优势的企业，其经营风险通常较低。
2. 财务风险： 财务风险主要指企业资本结构中负债水平过高带来的风险。负债的增加会提高企业的财务杠杆，使得企业在经济不景气时面临更大的偿债压力，从而增加了股东的风险。因此，企业的负债水平越高，财务风险越大，投资者通常要求更高的权益资本成本作为补偿。偿债能力、现金流稳定性等指标也反映了企业的财务风险水平。
3. 公司治理结构： 良好的公司治理结构能够有效保护股东权益，降低代理成本，提升企业经营的透明度和效率。健全的董事会结构、有效的内部控制、公正的信息披露以及对少数股东的保护，都能降低投资者对企业管理层不当行为的担忧，从而降低投资者要求的风险溢价，进而降低权益资本成本。反之，公司治理问题（如管理层自利行为、信息不透明）会增加投资者的不确定性，推高权益资本成本。
4. 增长机会： 企业的未来增长潜力是吸引投资者的重要因素。如果企业具有良好的投资项目、广阔的市场前景和强大的创新能力，能够实现持续的盈利增长和价值创造，投资者将对其未来抱有积极预期，从而愿意以较低的风险溢价进行投资，降低权益资本成本。高增长潜力通常意味着未来现金流的增长速度更快。
5. 信息不对称： 企业与投资者之间的信息不对称程度也会显著影响权益资本成本。当企业管理层掌握的内部信息多于外部投资者时，外部投资者由于信息劣势，会要求更高的风险溢价来弥补信息获取成本和潜在的逆向选择、道德风险问题。因此，信息不对称程度越高，权益资本成本通常越高。提高信息披露质量和透明度是降低信息不对称、从而降低权益资本成本的有效途径。
2.3 投资者情绪与权益资本成本的理论衔接
投资者情绪对企业权益资本成本的影响是一个复杂且多维度的过程，可以从多个金融和经济理论视角进行解释。其中，行为金融理论、信息不对称理论、套利限制理论以及融资约束理论为理解这一复杂关系提供了重要的分析框架。
2.3.1 行为金融理论
行为金融理论是解释投资者情绪影响资产定价的核心理论基础。它突破了传统金融学中理性人假设的束缚，将心理学、行为学和认知科学的发现引入金融学领域，认为投资者并非总是完全理性的。行为金融学主要关注两种类型的投资者偏差：
首先是认知偏差（Cognitive Biases）：指投资者在处理信息时，由于认知能力的局限或思维捷径而导致的系统性错误。常见的认知偏差包括：
过度自信（Overconfidence）：投资者倾向于高估自己的判断能力，低估风险，从而可能进行过度交易或承担不必要的风险。
羊群效应（Herding Behavior）：投资者倾向于模仿其他投资者的行为，而不独立思考，导致资产价格偏离基本面。
锚定效应（Anchoring）：投资者在做决策时过度依赖最初获得的信息（锚），即使后续有新信息出现，也难以完全摆脱锚的影响。
处置效应（Disposition Effect）：投资者倾向于过早卖出盈利的股票，而过久持有亏损的股票，这是一种非理性的交易行为。
其次是情感偏差（Emotional Biases）：指投资者决策受到情绪（如恐惧、贪婪、后悔）影响而产生的非理性行为。
乐观/悲观情绪：当市场普遍乐观时，投资者倾向于低估风险，高估未来收益；当市场普遍悲观时，则反之。这种集体情绪可以在短期内影响资产价格。
后悔规避（Regret Aversion）：投资者害怕因自己的错误决策而后悔，从而避免做出可能导致后悔的决策。
行为金融理论认为，这些认知和情感偏差会导致投资者对未来现金流的预期和对风险的感知产生系统性偏差，进而影响他们的投资决策。当这些偏差在市场中广泛存在并形成群体情绪时，就可能导致资产价格偏离其基本面价值，从而影响企业的权益资本成本。例如，在普遍乐观情绪下，投资者可能因过度自信而低估企业风险，并高估企业未来的增长潜力，从而降低其要求的权益资本成本。
2.3.2 信息不对称理论
