294 浏览摘要
公路的发展程度从一定层面上体现了一个国家的现代化程度，也是交通基础设施建设工程的重要构成环节，基础设施建设工程的运作代表着国民经济水平高低，是可持续发展的重要物质基础。改革开放以来，我国路桥建设得到快速和长足的发展，整体道路事业取得迅猛持久发展，目前我国的路桥建设发展逐步趋于完善，但整体技术还是落后于发达国家，且国内整体发展状况十分不平衡，尤其是西部偏远地区十分落后，同时随着全球经济发展速度降缓，最近几年我国经济发展进入新常态，基础设施投资的增速也随之放缓，由于行业集中度较低，以及市场开放程度的增加，市场竞争将进一步加剧，对传统路桥公司而言是一个潜在的危机。路桥建设属于我国重要的基础设施工程，在社会高速发展下的今天其完善和修建关系着国民经济动脉和人民生活水平的提高，随着公路桥梁为代表的公共基础设施建设在改革开放中的迅猛发展，其对项目在建设、经营、维护期间涉及的资金需求也日益增加，同时对未来的发展策略提出了更严峻更多元化的融资模式要求。
近年来我国经济水平快速发展尤其是路桥行业进程速度加快，随着公路建设的稳步前行，政府及社会对公路项目的融资方案、融资渠道、融资模式研究也日益增多，其中最早和最为普遍的就是BOT模式，作为大型基础设施建设项目，我国公路的发展主要受制于资金问题，尤其是涉及融资渠道和融资方案的制定及实施效果直接影响到公路桥梁的建设、经营、维护和发展。本文以C市路桥股份有限公司的J桥项目融资模式为研究对象，通过查阅相关文献（包括公司简介、J桥项目筹备计划书、可行性分析报告、建设方案等）和C市路桥公司年报及披露信息，对C市路桥公司的J桥项目展开调研，在整理并分析相关数据后对C市公司为代表的J桥项目融资模式进行了较为系统的分析，并针对该融资模式进行深度剖析和总结。重点对J桥项目融资渠道、资金需求、融资模式转型的必要性进行了深入研究，对该项目融资模式体系进行设计，提出了具体融资策略——“BOT+EPC”项目融资模式。用比较分析法和案例分析法结合研究内容对C市路桥公司J桥项目的融资模式从多方面多角度以理论结合实际的方式，运用“优序融资理论”、“MM理论”、“权衡理论”等进行深入完善和探讨，研究C市路桥公司J桥项目融资模式体系的优化设计以及策略实施，对于提高该类型项目融资模式积极性创造持续盈利具有重要意义。
关键词：项目融资融资模式路桥行业BOTEPC
目录
摘要I
ABSTRACTIII
1绪论1
1.1研究背景1
1.2研究的目的和意义2
1.2.1研究目的2
1.2.2研究意义3
1.3国内外研究现状3
1.3.1国外研究现状3
1.3.2国内研究现状4
1.3.3文献评述5
1.4研究内容与技术路线图6
1.4.1研究内容6
1.4.2技术路线图7
1.5研究方法7
2理论基础及模式介绍9
2.1相关融资理论9
2.1.1优序融资理论9
2.1.2MM理论10
2.1.3权衡理论11
2.2融资模式概述12
2.2.1BOT融资模式12
2.2.2BT融资模式13
2.2.3EPC融资模式13
2.2.4融资模式应用分析14
3项目融资现状及问题分析17
3.1项目的发展状况17
3.1.1公司概况17
3.1.2J桥简介17
3.1.3J桥经营分析18
3.2融资模式选择分析20
3.2.1成本费用选择分析20
3.2.2经济效益选择分析21
3.2.3可行性选择分析23
3.3融资过程存在的问题24
3.3.1融资资金需求大24
3.3.2融资成本高26
3.3.3融资渠道充满挑战27
4对J桥及同类项目融资建议29
4.1优化BOT融资环境29
4.1.1建立较为完善的法律规范29
4.1.2拓宽优化融资渠道30
4.1.3利用社会资本吸收资金30
4.1.4对融资成本风险严格把控31
4.2完善BOT+EPC模式33
4.2.1完善制度体系35
4.2.2设计融资方案36
4.2.3进行建设规划38
5结论与展望41
5.1结论41
5.2研究展望41
参考文献
1绪论
1.1研究背景
基础设施建设是国民经济可持续发展的重要保障、物质基础，伴随着社会经济在21世纪的高速发展，公路作为重要交通媒介和生产工具发挥着越来越重要的作用，公路的发展程度从一定层面上体现了一个国家的现代化程度，也是交通基础设施建设的重要环节。从20世纪初德国修建高速公路开始，欧洲美洲等发达国家相继认识到交通建设和其完善对经济发展的重要性，路桥基础公共设施在国民经济水平中所引导的作用，基于此路桥行业便以迅猛良好的态势引来了充满生机的建设发展期。我国公路桥梁等基础设施建设起点非常低，但也有几十年的发展历史，在这期间经过经济的推动作用、国家政策费扶持、引入先进的人才和技术水平，我国的公路设施基本成型。据交通运输部规划研究院2014年的公布，在路桥行业中中国的高速公路通车里程累
计10.6万公里，远超欧美澳洲等发达国家，位居全球第一，预计到2030年我国高速
公路总里程较2014年的10.6万公路将增加到16万公里，足足增加6万公里！自“十二五”规划以来，未来路桥行业中以高速公路为代表的领域市场化是我国基础设施领域的研究重点方向。从公路和桥梁建设看，投资额和里程均增长迅速。2017年全国公路建设投资完成额为2.13万亿元，跟2016年数据相比，较上年增长18.20%；据官
方数据披露可知，高速公路建设投资完成额累计达到9257.86亿元，较上年增长
12.40%，普通国省道建设投资完成额为7264.14亿元，较上年增长19.50%。截至2017
年底我国高速公路里程13.65万公里，较年初增加0.65万公里；二级及以上等级公路
里程62.22万公里，较年初增加2.28万公里；新改建农村公路28.97万公里；桥梁83.25
万座，长度达5225.62万米，较年初增加2.72万座，长度增加308.66万米。根据人民政府办公室下达的《2018年道路交通项目建设融资计划》的通知，明确指出高度重视路桥基础设施建设工作，组建人员、加快推进路桥行业的发展，完善融资和投资情况，加大对城市中心和较为偏远地区的路桥行业资金投入，改变城市路桥交通载体功能不足局面，尽早解决落后地区因交通条件不便而影响生活状态，更甚于制约经济水平发展的问题，优化路桥基础设施建设资金的融资渠道，建立多元化融资模式，促进项目建设顺利实施。
从改革开放开始，尤其近10年，我国基础设施建设迎来了蓬勃发展的展新局面，许多大型公共项目如雨后新笋屹立于世，基础设施建设行业达到了一个白热化的高潮阶段。而随着以路桥为主的公共设施的快速发展，政府部门、建设单位、实施使用者、
金融机构等有关单位对基础项目的设计建设、融资方案、可行性分析、建设资金的需求也日益增加，对项目发展策略提出了更严峻的多元化建设要求，特别是对资金来源与渠道，融资效益与风险的操作更加严密谨慎。路桥行业属于大型基础设施建设范畴，例如高速公路和桥梁项目，不仅要求项目技术的专业性，更涉及到安全性、政治性、经济性，鉴于路桥领域的特殊性，考虑到建设期和经营期以及维护期需要大量资金进行运作，因此该类型项目自建设以来，全球各国和地区的重要难题就是解决资金问题，有关机构对建设项目资金筹集也从未停止，大量的流动资金需求和多元化筹资渠道对路桥项目的持续建设形成了压力。虽然国家出台了许多有利于路桥基础设施建设的政策及方针，但目前仍然存在资金供应不足的情况，仅仅依靠政府拨款和银行贷款的传统融资模式已不再适应当前的经济发展环境，也无法填补路桥行业巨大的资金缺口，随着国家对路桥行业的重视，以及交通运输业对国民经济体制的影响力，更多的路桥计划将实施，资金来源成了必须解决的问题，拓展社会资本筹资渠道，优化融资模式变得愈发重要。
当前在我国路桥行业的建设中，虽然通过金融方式比如（发行股票、债券、信托，或者银行借款）等方式进行融资，在一定程度上缓解了财政压力和资金需求困难，起到了有效作用，但从整体来看，路桥行业的融资模式仍不完善，融资结构和框架也不合理，其融资模式单一、对象固定、投资主体不够广泛、交通基础设施投融资体制相对落后，建立健全融资模式，分散业务相对集中的风险，优化产业结构，稳定持续发展能力，可以促进路桥行业整体的业绩提升，根据现有的实际情况和市场发展导向，进行针对性的融资模式体系设计，对于提高路桥等基础设施行业融资模式积极性创造持续盈利具有重要意义，而选择更合适的融资模式应用到我国的路桥领域项目中也变得尤为重要。
1.2研究的目的和意义
1.2.1研究目的
本课题基于我国路桥行业的现状及所存在的问题，分析路桥行业融资模式的困境和应对的具体措施。当前从我国宏观层面来讲，路桥建设等传统工程施工业务利润率较低，仅国家一级施工企业数量就达500家，行业竞争比较激烈。本文以C市路桥公司J桥项目为例作为切入点，其公司位于西部地区，与交通设施发达的东部地区相比存在较大差距，且公司没有自己的施工队伍与机械设备，在此方面处于劣势。因此，本文将根据C市路桥公司J桥项目的融资模式特点以及该项目未来持续盈利发展等系列因素进行一个较为完整的析，利用C市路桥公司上市公司的平台优势，充分发挥
资本市场融资功能的作用，优化资产结构，融资结构，降低财务风险，管理风险，摸索出适合J桥特色的融资模式是未来发展的重要方向。文中主要采用“BOT+EPC”融资模型，对该项目融资体系进行一个系统地研究，从而为我国路桥行业的融资模式创新体系研究方面提供新的理论参考视角。
1.2.2研究意义
本文主要以C市路桥公司J桥的融资模式为研究方向，经过前期的调查研究和对其进行的一个有效分析，结合J桥所处的西部地区行业现状及经营情况跟当前J桥在融资渠道、盈利模式、投资业务等方面存在的问题进行披露分析，依据实际情况有针对性地提出该项目的融资模式管理优化策略，提出具体的优化措施，从而提高该融资渠道下的运营效率，进而提升该项目竞争力。
1.3国内外研究现状
1.3.1国外研究现状
在查阅有关文献资料后通过梳理可知国外对公用设施项目的模式研究已有一定时间，对该领域的融资研究较深，但具体针对路桥行业的融资项目就比较少，因此在实际研究中可以根据其他基础设施项目融资方式来进行借鉴，经过相关资料整合后，得知近年来，国外学者对作为公共产品为代表的路桥行业的融资模为研究点，具体从融资主体、融资渠道、融资方式及融资风险等因素入手进行分析研究，其研究成果主要有以下几个方面：
（一）基础融资项目渠道研究：随着日益成熟的资本市场发展，一种“新型的市场体制开始流行，即以资本市场为基础”的融资途径开始兴起，而被多数发展中国家最初采取的政府税收和政府借款两种筹金方式开始被作为公共基础设施的建设资金渠道逐步取代和慢慢淘汰，发展中国家开始逐渐转为资本市场体制，由项目融资向专业性金融机构（比如银行、证券、信托等）融资愈发频繁，金融模式成为公共基础设施融资发展的大势所趋，在此基础上建设新的适用于基础设施投资业务办理的银行和设立新的基础设施专项融资方式有利于开拓新的融资渠道。AnthonyChen（2007）等人在实践经验上进行了大量的分析、探讨，对结论的深度研究后，一致认同在处理融资项目的区别上，可选择注明以可收费项目和不可收费项目对将要融资的项目采取因地制宜的计划，其中可收费项目的投资主体主要由政府、国企或民间投资构成，项目建设资金渠道包含政府税收收入、企业留存收益、银行长期借款和发行的公司债券等；需要注意的就是政府的特殊性使其成为不可收费项目的投资者，项目建设的资金来源主要包含政府税收收入、发行公司债券和向银行借款换来[44]。
（二）基础融资项目引入资本化概念：C.MTam（2002）认为，关于路桥融资的渠道和方式包括这几点：1.相关通行费收入，2.政府转移支付，3.税收政策收入，4.股票、债券融资以及银行金融机构筹集资金。随着资本市场的日渐成熟和公路行业的兴盛发展，涌现出公路债券的发行融资模式，以发达国家为主，从这里开始债券变成了项目融资的重要途径，与其他融资途径相比较，C.MTam认为发行公路债券有更科学的理论指导性意义[45]。AnasA&KyuSikLee(1998)认为资本市场下的现代基础设施发展与私人资本的支持直接挂钩，并提出一种新的方式，即采用股权投资信托和贷款信托来作为基础项目建设的融资渠道[48]。而FrankJFabozzi(1999)认为在资本市场上，进行证券融资方法是对资产的收益与风险进行重组和分配的有效性和经济性的优化过程[49]。
（三）私人与政府合作融资模式趋势：L•BoeingSingh(2006)在项目融资方面提出PPP模式，全面而系统的对公路项目PPP的合资建设模式进行了分析和研究，并指出在BOT模式下对路桥行业工程的建设、运营、维护、移交过程中涉及到的项目投资主体、政府部门以及项目实际使用者彼此的矛盾等存在的问题点进行了研究，根据公路定价模式在不同情况下的运作要求，为了均衡各方之间的利益需寻求最有效方案，降低财务和管理双重风险。[46]DarrinGrimsey(2012)提出鉴于PPP模式中关于缔约双方合理分配的失衡风险理论，要求完善AHP分析模式体系，降低可能发生的危险，分担均衡发展风险，设计符合要求的规划方案，实现项目风险的最优处理[47]。
1.3.2国内研究现状
长期以来，国内学者对路桥行业基础建设项目的融资平台和风险债务进行了深入研究，评级追踪，数据分析，研究成果主要有以下几个方面：
（一）融资模式渠道：随着公路建设进程的加快，公路项目数据量的增加，近年来我国学者对公路项目融资投资渠道、模式的研究也日益增多，其中以BOT融资模式最为出名，而BOT也是最早和最为普遍被我国大型基础设施项目建设运用的模式。李玉华（2011）认为公路项目建设的融资渠道具体可以概况为这几种主要模式：BOT融资、BT融资、金融融资（债券、股票、信托、银行贷款）以及政府直接投资等，并指出银行贷款是公路建设资金的主要来源也是我国采用最多的一种融资方式，而为了减轻政府压力，缓解企业财务风险，更好的满足公路项目建设资金的需求不应该局限于银行借款，可以采用债券、股权融资等其他融资渠道。我国部分高速公路在修建项目时采用了BOT模式投资兴建，通过实践结果指出BOT模式的融资具有规范政府行为，优化公路运营水平的指导作用，有利于负责人对项目投资规模的成本控制[2]。
（二）融资对资金的需求：作为大型基础设施建设项目，我国公路的发展主要受制于资金问题，其融资渠道和方式直接影响到公路桥梁的建设和发展。曾国亚（2013）
从资金的两方面（资金需求和资金供给）进行了细致分析，比较了不同融资环境和路径下项目融资模式的运用范围和优劣势，提出了关于新建融资路径的支撑体系理论[3]。
（三）融资模式的不健全：杜慧芳（2011）研究分析了当前我国公路项目建设在融资结构中存在的问题，结合外部层面和内部层面内容，选择问题切入点，在归纳总结融资模式的概要上设计出较为完善的改进建议与对策措施[1]。米璨（2011）认为地方政府融投资平台对促进城市公共事业发展和基础设施建设有重要作用，指出地方政府投融资平台产生的重要性和指导性[10]。贾康（2011）认为鉴于政府机构的特殊环境，在投资提供准公共产品或者以私人形式投资时，都会面临由于投资提供的准公共产品严重不足甚至缺陷的情况发生，认为公私合作模式是较为理想的措施，这已被大量实践所证实[12]。
（四）融资现状分析：陈新文（2006）指出在项目融资尤其是政府性项目融资方面我国政府投资的项目普遍存在以下问题，对资金来源和使用监管力度低、潜在风险因素管理不强、负责人权责职能界定不清晰。针对项目融资风险，为了分担完善规范创新的风险模式[6]。刘先涛（2006）根据现有的传统风险分担模式在整合归纳的基础上，指出针对BOT项目行为规范和分配制度的制定计划，从而实现项目风险分担目标，保证项目顺利实施[7]。张扬（2015）提出我国路桥基础行业在建设、施工阶段存在资金供需紧张、投资模式结构不合理，投资主体单一等问题，建议构建完善融资模式和融资渠道，设置专门机构，设立路桥行业基础设施融资渠道，培养专业工程师，建立健全制度，深度优化路桥行业基础设施的融资体系结构[9]。
1.3.3文献评述
从以上分析可以得知：国外对于公共基础设施的融资研究起步较早，研究领域从最初的政府投资行为延伸为以资本市场化参与为主的应用研究，完成了从单一性到多元化的过渡不过对于我国路桥行业而言，因为经济文化发展的差异性，因此多数国外研究在体系、制度等方面的成果对于我国应用运行还有待提升，对于融资模式建设应进一步完善优化。而国内对公路基础设施融资渠道、融资模式的研究，是随着近几年路桥行业高速发展的势头而逐渐兴起的。研究也由最初的理论化在结合工程设计、建造和使用中累积经验，开始变得深入和具体，除了简单的理论探讨建模外，更多的是采用案例分析方法，实地考察项目方式，从实务的角度出发，结合理论基础，更具体更全面更准确的分析融资模式在运作过程中可能面临的风险和难题，并针对该融资的困境提出建议和方针，在完善体系的基础下适当引入以金融体现为主的融资理念，从而推动路桥行业的长期可持续发展，对我们分析比较有很好的指导作用。
1.4研究内容与技术路线图
1.4.1研究内容
第一章，绪论。本文通过对研究背景、研究目的和研究意义进行分析和探讨，说明研究的必要性和可行性。从国内外研究现状、研究内容、技术路线、研究方法进行阐述，归纳要点。
第二章，理论基础及模式介绍。通过引入融资模式的理论基础进行研究综述，并重点针对BOT融资模式、BT融资模式、EPC融资模式的内容进行分析比较，为融资模式的优化提供依据。
第三章，项目融资现状及问题分析。基于对C市路桥公司J桥背景环境，发展情况和在融资过程中出现的问题进行深入挖掘分析，总结目前存在的不完善和急需解决的问题。
第四章，项目融资的改进建议。通过提出“BOT+EPC”融资模式进行具体措施优化策略，并结合J桥项目的自身特点设计新的融资方法，深化融资渠道。
第五章，结论与展望。分为总结和展望两节，是对全文结论的总结分析。
1.4.2技术路线图
1.5研究方法
本论文为了更好的进行阐述和分析，在研究方法中主要采用了文献分析法、案例分析法、比较分析法这三种方法。
（一）文献分析法
本文所采取的文献分析法主要是在理论研究这一部分的分析上面进行体现，通过查阅书刊、学校图书室以及网络数据库平台等国内外文献，对与选题相关的理论文献进行系统的收集整理与阅读分析，从而全面的、客观完整的了解掌握融资理论及融资方式。
（二）案例分析法
本论文经过前期调研，最终选择C市路桥公司J桥项目作为案例进行研究，在分析融资模式影响因素方面，对C市路桥公司J桥项目现状进行阐述，对该项目存在的问题及其原因进行分析，在此基础上分析探讨其优化方案，从而为C市路桥J桥项目提出解决融资模式的有效途径，并为其他企业提供参考与借鉴。
（三）比较分析法
本文在确立路桥建设项目的发展基础上，结合C市路桥股份有限公司的J桥项目为例，对路桥项目融资模式结构与政策、经济环境的关系进行比较，针对不同时期做不同的对比分析，内部与外部、局部与整体的对比，从而分析探究出不同的特点。
2理论基础及模式介绍
2.1相关融资理论
2.1.1优序融资理论
1984年，美国金融学家迈尔斯与智利学者迈勒夫基于对公司资本结构理论的深入探讨和研究提出一种新型融资理论优序融资理轮。该理论建立在“以信息不对称理论为基础”的前提上，通过交易成本现实存在的考虑，一致认同在进行公司新项目融资时，最优的融资结构和融资顺序应该是在优先使用内部的盈余资金后，然后采用债券融资模式，最后才考虑股权融资模式。按照融资先内部再外部的方式，遵循内部融资优先、外部融资辅助原则，使债权融资、股权融资建立在盈余资金之后的顺序。参照MM理论中关于信息对称与不存在破产成本的前提情况下，并假设该条件成立，迈尔斯认为当出现公司外部投资者与内部经理人之间的融资信息不对称时，由于投资者对投资的项目实际类型和经营前景以及公司信息不了解，只能按照对项目本身的价值、公司现具备的价值期望来支付公司价值，因此如果在此情形下首先考虑采用外部融资方式进行融资，会引起投资项目的风险增加，公司价值下降，所以公司增发股票对融资渠道而言存在负面作用。但如果公司现金流充足，具有足够的内部盈余资金，那么公司应当将内部融资作为首要融资方式。而如果出现公司可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值不会降低，公司能够选择使用外部资金融资，考虑到这种情况因此采取债券融资比股权融资更优先。
通过实验分析，迈尔斯和马吉洛夫在研究结论中表明，当出现股票价格高估情形时，企业管理者会优先考虑利用内部信息渠道发行新股方式。这时候投资者就会注意到信息不对称的棘手问题，因此当企业决定公开发行股票时，投资者会对现有股票和新发股票进行估价，通过调低对股票的价值处理，导致股票价格下降、企业市场价值经济效益降低。内源融资渠道主要来源于公司内部生产经营产生的现金流，根据公式由净利润加上折旧减去股利后的净值所得。另一方面由于内源融资没有要求必须要与投资者签订契约，所以就不存在费用开支的环节，也节省了支付各种费用的负担，因此所受到的限制因素少，由此是首选的融资方式，其次再是低风险债券，可以忽略其信息不对称的成本，当低风险的债券融资途径受阻时可以选择高风险债券进行优化，只有债券融资都不适用的情况下，最后不得已才通过发行股票进行融资。
优序融资理论的核心内容具体来说有以下几点:
(1)项目融资程序上公司倾向于内部融资优先准则(假设信息不对称的前提是只存
在AE部融资中有关);
(2)股息因为特殊的"粘性"属性，致使公司为了避免因股息突然变化造成的压力影响，多数情况下不会采取减少股息来进行资本支出融资方式。也说明公司净现金流的变动情况一般代表了外部融资情况的变化。
(3)假设公司采用对外融资方式进行筹资，应优先选择发行证券，因为证券是最安全的，或者先债务融资再权益融资。在投资需求实际操作环节中，一旦公司内部产生的现金流超过其实际需求量，意味着多余现金将被用于偿还债务而不会继续运用到回购股票中。随着外部融资需求在未来经济发展中逐渐增加，公司对融资工具的选择也慢慢转变成:从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，债务按风险等级划分为由安全性到有风险性发展，股权融资被看做最后的外部融资途径。
(4)公司对外部融资的实际累计需求依赖性可以通过公司的债务率侧面反映。
2.1.2MM理论
MM理论基于基本假设条件成立的前提下可以具体解释成:1.经营企业的风险是可预测可衡量的，当2个或多个企业的经营风险属于相同情况，则企业处于同一风险等级;2.投资者关于企业未来的EBIT估计在现在和将来的评判标准完全一样，证明投资者对企业和企业衍生事项的未来收益成果以及取得这些收益成果将面临的潜在危机，风险预期是一致的;3.已存在的证券市场体制是完善、科学、健全、系统的，没有交易成本费用产生;4.投资者可以以个人名义享有跟公司一样的权益获得同等利率取得借款;5.无论借债金额的大小，投资者个人以及公司的负债均无风险性可能，故又称负债利率为无风险利率;6.投资者对EBIT的预期评估保持不变，即假设企业从现在起增长率为零，故而所持有的现金流量都是年金;7.在价值分析因素里公司的股利政策与公司价值无关，公司在发行新债的过程中不会影响已有债务的市场价值高低。
最早的MM理论系统产生于1958年6月，是由美国的Modigliani和Miller教授根据发表的《美国经济评论》和《资本结构、公司财务与资本》著作中依照文中所阐述的基本思想进行归纳总结得出。该理论认为，在不考虑公司所得税的前提下，并且企业的经营风险相同，资本组织结构不同时，公司的资本结构此时与公司的市场价值并无关联。从另一层面解释就是，当公司的债务比率由0%增加到100%时，企业的资本结构里总成本和总价值不会随着债务比率发生任何改变，意味着企业价值与企业负债情况无关。1963年在发表了另一篇与资本结构有关的基本思想论文后，经济学家提出并修正了新的MM理论“对于含税条件下的资本结构理论如何作用”，专家发现，如果考虑公司所得税存在的情况，由于负债的利息是免税支出，可以采取降低综合成本、减少资本费用开支来增加企业的价值。当资本结构中债务资本趋近于100%时，就变成了资本结构的最佳模式，此时企业价值随之达到最大点，在MM理论的
最初形成期和后期的修正期中都对资本结构中关于债务配置的两个极端看法进行了阐述。
“MM”理论根据性质的不同被划分为两种类型:一种是公司没有税时的MM模型和另一种公司有税时的MM模型。
(1)公司没有税时MM理论指出，当公司持有证券时，其证券所持有者的总风险不会因为资本结构的变动而发生相应改变。所以，公司的融资组合不管发生怎样的调整，公司的总价值始终是不变的。支持该结论的重要假设因素就是资本市场套利行为的存在。套利行为的出现有效避免了完全替代物在同一市场上面临的不同售价情形的发生。这里需说明，完全替代物是指只有资本结构不同的两个或两个以上公司，但又风险相同的情况。MM理论认为，这种类型的公司总价值应该是相同的，根据没有公司税基础前提的MM理论，公司的价值与资本结构没有关联性。从而说明，无论公司是否存在负债且负债金额大小不等，公司的加权平均资金成本是不会发生改变的。
(2)公司有税时的MM理论指出，当公司存在税时，优点是可以利用负债利息的支付作用去进行抵税流程工作，同时也通过财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金总成本。由此推理出，当公司的负债累积越多，避税收益就会越大，公司产生的价值也就越明显。在跟进分析后，专家基于原始的MM模型基础通过加入了公司税调整后，得出以下结论:资本市场上不完善的一项重要表现就是税收的存在事实，当资本市场结构不完善时，资本结构的变动结果就会直接影响公司的价值高低，也就是说一个公司的价值和其资金成本会根据资本结构的变化而产生改变，某些特殊时期有杠杆的公司价值甚至会超过无杠杆的公司价值(或者说负债公司的价值会超过无负债公司的价值)，当公司负债越多，差异值就越大，而当负债达到100%时，这时候公司价值也达到最大化。
2.1.3权衡理论
权衡理论是基于公司对资本结构模式的衍生和观点总结后通过系统梳理生成的专业理论。该观点认为公司通过对权衡负债的利弊判断，从而决定债务与权益在融资过程中的占比大小。其中负债好处最重要的一点就是税收节省，即税盾。这里所说负债成本特指财务困境成本，随着负债率的增加，负债的边际利益开始逐渐降低，边际成本呈现增长趋势。权衡理论下的公司为了实现价值最大化，必须平衡负债在利益与成本方面的比例，从而选择适合公司属性的债务、权益融资比例。在该理论下，当负债率属于较低状态时，负债的税盾利益会促使公司价值呈现上升趋势;而当负债率到达一定高度时，负债的税盾利益受财务困境成本影响所致会发生抵消现象;当边际税盾利益与边际财务困境成本两者恰好相等时，公司价值最大化，此时的负债率，或负债率区间数值就代表了公司当下的最佳资本结构。同时负债的利弊权衡还包括这几方
面，比如代理成本，也就是公司股东、债权人和管理层三者之间的利益冲突，其中权衡理论与优序融资理论常被认为是相互竞争的关系。从权衡理论角度出发，认为负债企业下的价值直接等于无负债企业的价值加上税赋节约，并减去财务困境成本的现值和代理成本的现值后的所得数;其中最优资本结构产生于税赋成本节约与财务困境成本以及代理成本三者相互平衡制约的基础上。权衡理论对有关企业债务的难点有帮助解释的作用。同样财务困境成本的存在对企业负债水平为什么在很低的情况下却没有充分利用债务进行抵税收益进行了解释说明。面对不同行业之间的企业杠杆水平差异性也可以用财务困境成本的大小和现金流的波动性进一步阐述说明。
2.2融资模式概述
2.2.1BOT融资模式
BOT融资模式(即建设--经营--移交)，在我国又被称作“特许权投融资方式”。由政府及有关机构通过特许权协议，将项目授予项目发起人并为此设立专门的项目公司，由项目公司负责工程基础设施或基础产业项目的融资方案设计、建设、经营和维护甚至移交清理工作;在合同规定的特许期间内，项目公司拥有对该项目投资建设、设施经营的所有权(但不是完整意义上所特指的所有权)，政府允许项目公司向设施的使用者适当收取一定费用，并通过该收益来回收项目投融资、设计、建设、经营和维护阶段产生的成本费用，偿还银行或金融机构、关联企业贷款;当项目特许期满后，项目公司将把项目的经营权无偿移交给政府，由政府处置。BOT融资模式拥有众多优点，可以减少政府开支从而减少政府债务和赤字；提高效率加速促进技术转移；增加投资机会；缓解政府财政资金压力。BOT融资模式对我国基础设施项目的建设有促进作用，但也存在一定的缺陷。
如图2.1所示，BOT模式虽然有利于减轻企业及政府的资金负担，但对政府而言会损失部分收入及特许期间的管理特权。
表2.1BOT融资模式优缺点
优点缺点
1.可以减轻政府债务负担。因为筹措和偿还项目资金的责任不在政府方面均已转移给私营企业
或外资合同方1.在特许期内政府将失去对项目的管理权和所有权。
2.政府基本上不承担项目风险，主要有私营企业或外资合同方及投资者承担。2.政府同意私营企业获取一定收益，比如提供优惠政策，政府资金扶持，从而导致政府因此损
失掉一部分财政收入。
3.有利于提高项目设计及施工质量，有利于加强
项目管理。3.基础设施项目投资回收期长，致使政府在较长
时期内不能办理项目回收移交手续。
2.2.2BT融资模式
BT融资模式是取自英文单词Build和Transfer，意思是“建设-移交”的过程，是指政府通过采用非政府资金的方式，完成非经营性大型工程尤其是公共基础设施项目设计、建设的一种融资模式。BT模式实际上是BOT的一种变换衍生模式，特指某个项目的运作流程由项目公司总承包根据融资、设计、建设、验收合格后等一系列程序最后移交给业主，业主向投资方支付项目总投资（包含费用、成本资金）加上合理回报率的过程。当前BT模式筹集建设资金已经逐渐变成了项目融资的一种新型模式。其中BT模式涉及到三个主体:1、项目业主主体。指项目所在国家的政府机构及其所属部门指定的机构或公司，也被称为项目发起人。2、BT投资建设方主体。BT方采用投标方式从而在该国政府获得项目建设的特许权。3、贷款银行或其他相关单位主体。由于BT模式的适用范围是政府基础设施建设中的非经营性项目建设;是一种新的基础设施项目建设融资模式，而BT模式的融资重点是建设阶段;所以投资方在移交时并不存在投资方在建成后进行经营的情况，获取有关经营收入;政府则根据协议按比例分期向投资方支付合同约定的价格，虽然优点明显但BT模式在实际运行中也有诸多问题。
，BT模式在融资操作过程较为灵活，减少了工作量但在风险分配环节由于实施过程中不可预见因素较大，因而潜在的威胁较大。
2.2.3EPC融资模式
EPC是指业主委托公司，依照合同内容约定，项目主办方对基础设施建设的设计方案、物资采购、交通运输、项目运行等方面实行全过程或不同阶段的承包过程。具
体来说公司在建设项目总价合同基础上，对所承包工程涉及到的质量、技术、安全、成本和施工进度全面负责。根据EPC模式的含义，可知不仅指的是项目方案设计工作，还包含了整个基础设施建设内容和工程总体策划，对整个工程建设期内实施组织管理策划和具体操作也提出了要求：例如建筑设备、材料采购等，但具体到EPC模式上被定义为更多样更精准更专业的设备选择、材料采购、修建、施工、安装、测试、技能、培训等。除此外EPC模式还要求做到项目各项内容全部正常达标，接手就可正常使用的状态。项目交付前应做无负荷试运行、以及带负荷联动试运行、试生产直至达产达标，正常生产为止，其内容包括项目竣工验收、项目效益后评价和项目管理后评价。自"一带一路"倡议被提出并逐渐落地展开后，中国EPC产业得到了系统化的战略性助推，但由于是新兴工程模式，在实践运用中还有待优化完善。
如图2.3所示，EPC模式对工程项目的职能权限划分较为清晰，但对监管环节力度较弱，并且区别于传统融资模式，系统操作仍需优化。
2.2.4融资模式应用分析
EPC、BOT、BT模式都是最近几年在我国特别流行和应用广泛的融资模式，主要适用于大型基础设施建设工程，最近10多年随着公路、桥梁、轻轨、地铁的兴起，以及房地产行业的蓬勃发展，我国建筑专家和工程师对这几种模式的研究也逐渐深入，EPC、BOT、BT这三种模式彼此独立但又具共通点。相同的都是适用于我国公共基础项目的修建，具有社会服务和公共服务特征，与政府有良好的合作方式，是为了优化工程融资，减少财政负担、企业压力而发起的方式。因为工程期常所需资金数额大，通常由国企和大型企业承建，可以说这三种融资模式在选择合作方和融资业务的性质是较为一致的。
但由于项目的使用途径和经营范畴不同，以及风险规避和业务内容的区别，又存
在较大差异。BT模式只是建设，重点在于项目前期的方案设计、招标和施工阶段；BOT在BT的基础上多了经营权，即可以通过项目完工后的经营权获取收益；而EPC更加侧重于项目整个过程中的材料采购、质量审核、和总体策划上。
了解这几种融资模式，对我们掌握项目设计和之后的融资优化结构中的运用提供了可供参考的理论基础和实践经验，对于应用于C市公司的J桥项目分析并推广到整个路桥行业的未来建设发展提供参考意见有积极性和科学性。
3项目融资现状及问题分析
3.1项目的发展状况
3.1.1公司概况
C市路桥股份有限公司是以原C市桥梁管理处和C市大桥建设总公司为基础，经C市人民政府批准，由C市大桥建设总公司独家发起，于1997年6月18日在上海证券交易所挂牌上市，股票简称“C路桥”，注册资本为3.1亿元，公司现净资产为
10.45亿元。
公司主要从事城市路桥经营管理和城市基础设施建设及房地产综合开发，同时兼营建筑材料、物质、设备等业务。具有建设部颁发的市政公用工程施工总承包一级资质；房地产综合开发二级资质；市政设施维护甲级资质；建筑企业B级安全信誉等。公司路桥收费主营业务自上市几年来逐渐增长，收益稳定。
几年来公司先后收购了旅游公路、大型桥梁，投资参股上市公司，投资经营情况良好，公司先后组织实施了隧道、长江大桥、主城立交桥等一批在C市很有影响的大型市政工程，在当前的激烈竞争中积极寻求更好的融资模式优化促进发展。
3.1.2J桥简介
C市是一座山城和江城，长江和嘉陵江的分割，使C市被切为北、中、南三大块。过江交通历来是C市城市交通的关键和难点。60年代以来，特别是改革开放至今，C市先后修建了一大批各具特色的重要城市（公路）桥梁。这些桥对链接主城区的三大块，促进城市社会经济发展起了重要作用。为把C市建设成为长江上游和西南地区的经济文化中心，并带动西南地区和长江上游的社会经济发展,C市的经济建设得到了国家的大力支持。近年来过桥车辆猛增，车流量太大给大桥正常的使用带来极大的隐患。
随着C市经济的迅猛发展和交通量的日益增长，现有的桥梁过桥车辆早已超过桥梁设计通行能力，现有的过江设施已无法满足经济发展的需要。极大限制了地区经济发展。为尽快形成C市的快速交通网络，特别是贯穿南北城市主干道，使过境车辆能迅速通过，从而改善城市功能，故新建设J桥已是十分重要和紧迫。
J桥总长约6公里，位于主城两区域之间，该工程是C市主城区内的一条南北主干道的一部分，所实施的工程路线的范围内无较大的气候和地震自然地理灾害。该工程所连接的是C市政治、商业、金融、贸易中心，并将建设中的新区及经济开发区
（工业园区）紧密的联系起来。该桥的建成，还将极大地带动片区房地产的发展，对促进两区和C市的经济发展，加快新区和经济开发区（工业园区）的建设，促进水运、航空等行业的发展，改善C市的交通环境、投资环境具有十分重要的意义。
3.1.3J桥经营分析
由于J桥项目对C市路桥股份有限公司和C市交通发展的重要性和特殊性，因此对运营期间的维护成本、经营收入都需要进行全面系统的分析，其中对于经营期的分析主要从几个方面考量，具体来说以建设内容、建设投资和经营收益为分析范围，全面考察J桥盈利能力、投资回报能力、贷款偿还能力以及财务效益、财务抗风险能力等。其中对财务效益方面的分析按照《建设项目经济评价方法与参数》及国家现行的财税制度有关规定执行。
参照项目承办单位C市路桥股份有限公司与C市城投公司所签订的《C市J桥BOT模式投资建设协议书》中的条款规定，J桥投入使用后的经营期为27年，项目建设期3年，现金流量计算合计30年。依照约定，在经营收入中：J桥的经营收入由C市城投公司从其通行收费、广告收益及其他收益中转付给C市路桥股份有限公司，给付经营收入金额为计价基数的10%，该工程估算建设总投资为196453.60万元，
其中建筑安装工程费用未96882.41万元，其下浮6%后，建设总投资调整为190640.66
万元，按10%计算的经营收入为19064.07万元。在经营成本和费用中：养护费用按同类项目的消耗水平进行估算，按0.1%计算；人员工资、福利估算总额为15万元（暂按每人15000元*10人）；维修费按固定资产折旧费用的6.5%计取；其他经营费用每
年暂计10万元，另折旧与摊销中根据有关规定，按27年考虑；营业税金及附加合计
1096.18万元。
通过对J桥进行损益估算，按15%上缴所得税，经营期年总计取得利润总额236887万元，上缴所得税35533万元，取得税后利润201354万元，但J桥的经营情况
也存在不确定性，针对不确定性这里主要从以下2个方面进行分析。
1.盈亏平衡计算：
由于J桥的经营各年度段的盈利情况差异较大，为了较为实际地反映其盈亏能力，分析盈中盈亏平衡点的计算赞分为两个阶段，投入运营后1-10年的经营收入获取率的平衡点约为67%；11-27年的平衡点为42%，表明项目在不同阶段，只有获取到经营收入的平衡点时，才可保证保本经营，高于此值可盈利，低于此值则亏损。
2.敏感性分析：
J桥的敏感性分析是通过对项目收益影响较大的因素假设发生变化，计算变化后的动态投资收益指标，从而判断项目的财务抗风险能力，通常设定的变化因素主要有：经营收入降低，经营成本提高和建设投资增加等。其结果表明，项目对经营收入和投
资的变化同样敏感，经营成本则对项目的影响不大，但与同类项目比较来看，本项目的整体财务抗风险能力还是有保障的。
通过对J桥进行评估测试得出J桥的各项财务分析指标、估算指标表明项目在财务上是基本可行的，J桥项目的运行能够为公司带来利润收益。根据有关数据显示：从J桥投入使用到现阶段，其路桥收入占比C市公司主营业务收入份额的58.68%，对公司整体经营收益有重要影响，（以2018年1-12月公司主营业务收入总计2.38亿元，J桥收路桥入1.40亿元计算可知）通过对近几年财务报表披露的数据进行汇总整理，J桥和C市公司经营收入分别如表所示：
单位：万元
C市公司的主营业务收入中主要来源于路桥收入，而J桥路桥收入从2015年占公司主营业务收入的48.23%上升至58.68%，由此推算出J桥的经营收入直接影响到C市公司的利润总额，并且在2018年J桥由于地理位置的优越性承建了停车场项目，获取收益290.91万元，为公司带来一笔新的收益，但需
注意的是从2015年到2018年，J桥路桥收入呈现下降的趋势，并且由J桥项目衍生的其他业务收入也从159.83万元降至91.26万元，整体收益逐步下滑，主营业务发展后劲乏力，J桥项目虽与C市城投公司签订了经营期限为27年的协议，并按协议以BOT的模式每年定期从城投公司获得固定收入，但不难发现该收益在减少，并且随着西部地区的基础设施工程竞争逐渐白热化，施工单位数量的递增，其中以J桥其他业务收入递减最为明显，根据公司年报披露，其他业务收入主要是依靠融资租赁和设施出租取得，但近几年因为成本费用的增加，导致这部分的收益下降，所以J桥在之后的经营中应根据现有的运行模式进行优化改善，拓宽融资渠道，开展新的业务，增加收益。
3.2融资模式选择分析
图3.2融资模式种类及差异性
在对C市路桥公司及J桥项目的发展历史及经营现状进行介绍后，我们对其有了初步了解，由于J桥属于基础设施工程，选择的融资模式对公司的发展以及市政的影响和对同类型的工程项目有指导意义，因此从最初立项时关于其融资模式的选择出现了4种方案，在这里我们讨论和研究的是J桥项目最初修建的第一阶段融资模式。
如图3.2所示，C市路桥公司在修建J桥项目时，最初考虑了BT、BOT、EPC、EPC+BOT四种融资模式，并分别设计出了四种融资建设方案，后深入研究分析融资模式的差异性，最终选用了BOT模式融资建设，通过比较认为BOT模式相比其他几种融资模式适用于J桥项目的修建，具体来说从以下几方面分析：
3.2.1成本费用选择分析
采用BT模式：C市城投公司将在大桥建成后一次性支付建设成本。按照目前该公司承担的建设任务来看，在建成完工并投入运行中，随着一大批项目费用的开支，资金支付的需求过于集中，工程建设和后期的运营期间考虑到即期支付压力巨大不能分缓解市城投公司的集中支付压力，并且容易造成现金流不足，引发资金链断裂，该
模式不适用于J桥项目。
采用EPC模式：在建设中考虑到由于J桥项目投资投资费用比较大，建设期长而给贷款人带来风险，并且J桥工程技术要求高，这需要企业通过自身的资金不断筹资和提供现金流来保证运行，从某个层面而言EPC模式在J桥从修建到监工、运营整体阶段来看资金需求强烈，成本费用高，根据优序融资理论中阐述的在资金使用和项目建设中应考虑内部盈利能力，对资金和成本预测性和灵活性操作，在J桥的建设过程中如果出现流动资金补偿不足的现象，会导致财务风险会剧增，资金使用效率下降。
采用BOT模式：优势是在经营期内C市城投公司每年按大桥建设经审定的总投资额的10%支付给C市路桥公司租赁费（基数暂以可研估算总投资的25亿元计算），是可以接受的。只要一次性支付的资金全部来源于银行贷款，按30年均衡还本付息，但这期间的维护、大修成本，C市城投公司不再承担，利率上调的风险也与C市城投公司无关。此外，由于C市城投公司间接持有C市路桥股份有限公司约29%的股份，考虑到8亿元可转换债券三年内全部转股后资本溢价的因素及C市路桥股份有限公司红利分配回流的因素，以及此项目采取BOT方式后累计增加的营业税约4亿元，若采取专项返还C市城投公司的办法处理，增加的这8.2亿元的折现成本基本上是可以消化掉的。很大程度上减轻了成本费用的开支，为关联方企业节约了资金，缓解了短期的财政压力，也更便于J桥工程的建设开展，能够从分缓解市城投公司的集中支付压力。
3.2.2经济效益选择分析
采用BT模式：J桥作为C市路桥股份有限公司的重要项目，不仅是C市路桥公司未来的收益的来源，更是连接C市2大区域的交通工具，也是城市建设交通的重要枢纽，其经济效益是重要考虑因素。而BT项目建设资金数额高，成本费用过大，若采用BT模式则必须经过项目立案、项目设计、项目准备、招投标、谈判与签署环节，还会涉及到BT项目的合同、有关事项的移交阶段、政府许可的申请、审批以及银行汇率变化的担保等诸多要求，牵扯面积大范围广，复杂性强，实施要求高，操作难度大，阻扰多，不易运用在J桥项目的修建中，最重要的一点就是J桥在修建过程中因为以上因素的影响导致融资成本也因此而增高，会对C市路桥公司及J桥项目本身带来很大的财务压力，资金负担；其次在监管方面因为BT模式的特点，投资者对融资监管较难控制。政府虽然一定程度上可以按规定督促和协助投资方建立工程项目质量保证体系，并申请政府方参与质量监督，健全各项管理体系、做好安全生产工作。可是由于其模式应用的项目较少，可参考的经验不多，所以针对J桥项目在工程的参照标准、设计内容、施工进度、质量保证等方面可能存在风险因素，建设项目品质安
全得不到应有的保障，对经济效益的取得有一定的不可预计性和风险性。最后BT项目存在严重的分包情况，由于BT模式的独特性项目总承包人只与政府方产生直接联系，建议在项目的落实监管环节由建设企业负责，因此在项目的实际操作环节中很可能被细化，建设项目的分包情况也会变得愈加严重，如果J桥项目选择BT模式，项目质量不仅得不到应有的保证还会面临风险。
采用EPC模式：资金有较大的风险性，且我国目前还没有出台相应的EPC模式融资方面的法律法规文件，而EPC项目涉及的法律法规、合同协议的特殊性、多样性、复杂性，导致相关机构在融资监管力度实施中难度加大。例如某项工程项目以政府或政府机构的全额付款作为建设担保，而不是以EPC作为抵押担保，就造成未来出现责任，主体难以界定引发纠纷。J桥项目由C市路桥股份有限公司、C市城投有限公司、C市政府及银行等关联方共同合作修建，涉及机构较多，对参与方风险体系的监控仍不完善，执行力度低。根据权衡理论关于资本结构的建议，认为通过权衡负债的利弊，从而决定债务融资与权益融资的比例，当负债率处于上升趋势，负债的边际利益就会开始下降，边际成本则逐渐增加。而J桥工程从设计到投入运作环节整体流程里对C市路桥股份有限公司和C市城市建设收益都需要进行科学的数据分析，对建设质量的安全保障更是要求精准，MM理论中谈及企业的经营风险是可进行衡量的，投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是可判断的，基于此情形下才能有效规避风险，使经济效益最优化，反观EPC模式在J桥建设期间无法真正做到有效地开展工作，为此在施工过程中不可避免会带来一定的风险。J桥项目为了实现经营价值、经济效益最大化，必须权衡负债的利益与成本指标，从而选择最合适的融资比例，考虑到EPC模式投入成本、利润和风险等因素，暂不考虑此方案。采用BOT模式：具有双重经济特色，即市场机制和政府干预机制。是市场与政
府相结合的混合模式。首先，BOT对保持市场机制正常运作发挥着积极作用。我们知道BOT项目的大部分经济行为都依赖于市场主体，政府也通过招标方式确立了项目公司竞争机制的做法。BOT模式的行为主体表现在可靠的市场主体和私人机构基础上，通过特许期内对所建工程项目的产权证明具备完整性，使得承担BOT项目的私人机构或投资者在BOT项目的实施过程中所采取的行为决定完全符合经济人假设。另外BOT模式也为政府干预提供了有效的可靠途径，这就是跟私人机构投资者达成的有关BOT项目协议。虽然BOT协议签署后由项目公司负责执行合约规定的执行内容，但政府由始至终都拥有对该项目的控制权和管理权，在项目立项、招标、谈判三个阶段中，政府的意愿起着决定性作用。而在履约阶段，政府又具有控制、审查和监督的权力，工程项目的经营价格在制订过程中也容易受到政府的约束，不仅如此政府还能利用通用的BOT法规来约束项目公司的行为。而市场机制和政府干预相结合的混合经济特色减少了融资的难度，对经济效益的顺利开展和实施提供了便利的条件。
只要锁定在BOT方式下，C市城投公司随时可以进行项目的回购，主动权仍掌握在市政府手中。此外，如果C市路桥股份有限公司通过发行可转债券建设J桥项目成功，将进一步做大做强J桥甚至C市路桥公司进一步的发展，也为城市基础设施建设的又一大融资平台产生重大意义。
3.2.3可行性选择分析
采用BT模式：C市路桥公司在对J桥项目进行可行性研究报告的分析时，如果采取BT模式建设，具体为建设-移交方式。通过对交通量估算和预测的科学性调研，完成了项目的工程可行性研究并报经市发改委审批，完成了设计招标及项目范围内的拆迁摸底工作，且J桥工程规模比较合适，工程技术基本可行。可研报告推荐跨径为150m+252m++50m的预应力混领土连续刚构桥方案，设计与施工技术成熟，被作为推荐桥型方案。该桥评估后的总投资为424470.84万元，与可研报告总投资相比，调
减1365.57万元，减幅为0.32%。其中J桥项目总投资为196644万元：工程费用96
752万元，征地拆迁及工程建设其他费用76522万元，预备费11192万元，建设期
贷款利息12178万元。而特别需注意的就是建设期的筹资问题及筹资来源由建设期间BT业主负责筹集，大桥建成后的回购资金需按照文件明确的来源渠道解决，落实建设的资金来源并通过市政府的审批是当前的重点难题。为了解决资金来源，在融资方面，C市路桥股份有限公司除与银行达成融资协议以外，已完成向中国证监会申请发行的可转换公司债券报批文件的准备工作。鉴于BT模式拟由C市路桥股份有限公司通过公开发行8亿元可转换债券募集项目资本金，但在向国家证券监管部门征询时，监管部门明确指出，以BT模式投资建设J桥不是一种资本投资行为，以此项目来作为发行可转债券募集资金将难以通过发审委的审核。
采用EPC模式：由于J桥项目属于C市路桥公司的主要经营项目，建成后带来的收益按主营业务收入构成而言，是公司的重要来源之一，因为从财务收益和风险控制以及工程建设等方面综合来看，选择EPC模式虽然能够将工程项目的管理优势和管理各项目标最大限度结合起来，发挥各方优势，实现共同管理目的，例如将C市路桥股份有限公司和C市城投公司、银行等关联方紧密联系起来，但EPC模式在融资操作中与传统的建设模式又存在一定区别，习惯了传统行业的业主比较难接受和配合承包商的工作，在J桥项目的建设中投入成本加大，容易产生风险，导致总包合同的工程造价水平一般偏高。
采用BOT模式：由C市路桥股份有限公司作为J桥项目业主以发行可转换公司债券和银行贷款募集资金投资建设J桥工程，大桥建成后是维护管理由C市路桥股份有限公司承担，大桥的经营收费由C市路桥股份有限公司委托给C市城投公司统一收取，C市路桥股份有限公司在政府审定的经营期限内收取固定的投资回报，在经营
期满后将大桥资产移交给C市城投公司。在批准的经营期内，市政府也可根据具体情况或分步回购大桥的特许经营权。本项采用的BOT投资模式，项目业主既能对C市范围内的基础设施建设项目实施全过程监督和控制，同时也能解决C市基础设施建设高峰期的短期资金压力，利用社会资源加速发展，通过这种方式市政府于2004年11月同意以BOT模式建设C市J桥，而该方案的可行性研究得以顺利通过并实施。
3.3融资过程存在的问题
3.3.1融资资金需求大
虽然BOT融资模式在我国已经具备一定经验，也有不少成功案例，但是BOT的特性是工程期限长，耗费资本高，包含工程建设-维护-移交，前后长达几十年，C市路桥公司在J桥最初的修建中公司采取BOT模式进行建设，通过实践证明了该融资模式是可行和成功的，J桥顺利施工、如期完成。但在建设过程中也出现不少问题，尤其是后期运营和维护阶段。
首先从BOT模式来看，选用BOT进行项目建设时，在工程项目施工阶段一般期限较短，但另一方面参与方较多，比如施工、建设阶段会有政府机构、投资商、合伙人、项目公司、银行或金融机构、供应商、提供设计咨询的服务企业等。总所周知施工建设期间代表着项目资金的第一投入阶段，通常这样模式下的资金运动程度剧烈，频繁流转于各参与方之间，项目的投资资金主要是由投资商投入部分资本本金、通过银行贷款和发行债券等方式筹集。而运营阶段中BOT项目期限相对较长，一般为15到25年。运营阶段是资金的回收阶段，这期间根据所签订的协议，由运营商负责BOT工程在运营阶段和维护阶段的各项工作，项目公司依据协议要求支付一定维护费用；为了弥补投资商的投入，政府在经营期间也会给与一定的补贴。C市公司以BOT的模式承建J桥项目，分别与C市政府、C市城投建设公司、银行等机关部门签订资金贷款协议和为期27年的经营协议，为了筹集资金C市公司公开发行公司债券，以此吸收资金，公司债券一定程度上在短期内为J桥的建设缓解了流动资金的紧张情况，但公司债券面临到期兑付利息及偿还本金的压力，加上C市公司主要以路桥收费为主，收费项目单一，因此在BOT模式在的后期——经营阶段中存在资金需求大、渠道模式少、财务风险不确定等因素，具体表现为：
1.权益资金筹集：BOT项目一开始的权益人是项目发起人和项目投资商，当然还可能包含被动投资商，在投资方式中除了直接投入现金，还有设备购置、固定资产融资、关联方参与等多种方式投资。由于投入方式不同因此工程项目在实际操作过程中很难按已定的标准完全做到一致，从而导致收益分配环节容易引起矛盾。查阅C
市路桥公司报表可知，随着J桥近几年的稳定运营，公司在设备融资、固定资产融资方面涉及量减少，更多采取参与企业股权的投资方式来增加资金收入，在长期股权投资中持有C市银行5.48%的股权比例，C市城投金卡信息产业公司2.59%的股权比例，鼎顺房产100%股权比例，但据2018年年度报表的披露，鼎顺房产净利润为-5.62万元，且由于近期经济环境低迷，C市银行的收益也呈现较大波动，投资收益的增减影响到C市路桥公司的经营收益，对J桥后期运营维护的成本开支以及融资金额造成不确定性风险。
2.债务资金筹集：融资成本高、时间长，担保不足难以保证充足的现金流。BOT项目资金来源中债务资金占比较重，其中银行借款和公司债券在融资模式中占了70%，融资额度大不仅需耗费大量的时间和沟通成本与多家银行商讨，还涉及到项目规划实施各阶段具体事项，政府许可、审批、担保环节；同时大量的借款会加重企业财务风险和财务负担，对资金流通造成压力，如果资金紧缺或流通性渠道受阻会且融资模式的正常运行，且介于项目诸多环节操作难度大、障碍多，容易导致融资成本的增加。BOT项目属于短期内投入大、资金回收期长，因而需长期贷款，不仅工程项目建设阶段需要投入大量资金，还得向商业银行借款，包括长期和短期贷款，用来满足项目建设期间的资金增加，生产运营中的日常资本以及项目维护中涉及到的现金流等要求。由于BOT模式下的项目资产多为一个系统化的整体，从项目建设到经营、移交都是密不可分的，因此难以对建设工程进行分割和抵押，同时向多家银行贷款将导致贷款时固定资产或可变现资产担保不足，难以贷到足够资金，一旦资金断裂，最终导致项目流产、停工或出现严重后果。
根据对C市路桥公司J桥现状的分析可知由于BOT项目对资金的需求大，建设周期长因此会对J桥工程的维护经营甚至C市路桥公司的财务杠杆带来巨大的风险和压力，而融资成本、收益跟风险也必须考虑全面，综合而言对筹资渠道和充足的现金流要求就更高了，同时从收入构成看，2017年C市路桥主营业务收入占营业收入的比例为99.30%，公司主营业务突出；其中J桥2017年营业收入1.39亿元，占路桥主营业务收入总和的59.42%，由此可知J桥目前对C市公司的整体经营有着重要的影响。而C市路桥公司的现状是：其收入构成主要系路桥收费收入、BOT项目收入组成；2017年BOT项目收入为1.98亿元，较上年下降3.89%，变化不大；路桥通行费收入0.38亿元，较上年下降57.85%，主要系公司所属的S大桥收费权也已经到期所致；另该年未实现工程管理业务收入，主要系公司唯一的工程管理项目已于2016年9月合作期满，而未有新的工程管理项目发生。2017年，公司其他业务收入为
166.94万元，主要为其他业务收入。从数据分析不难看出公司现有的路桥工程已逐步开始到期，J桥作为公司目前经营情况良好且具备持续性收益的工程，针对其进行融资优化对公司在经济整体低迷的局势下再引入大量资金，增加其他投资是迫在眉睫
的事情。如何借鉴J桥的特殊性和便利性以获取更多的资金，缓解压力并改善融资结构，如何对J桥除了现有的盈利模式外积极扩宽新的收入来源，解决在BOT模式融资过程中产生的资金紧张情况，是对J桥后续融资模式研究的一个难题与核心要点。
3.3.2融资成本高
BOT在融资过程中对成本要求较高，同时对投资回报率要求也更为精准。因为BOT模式适用于大型基础设施工程，其特点决定了项目总投资规模很大，所以绝大部分的建设资金都依靠资金筹集，最常规的筹资方式就是利用银行贷款或者发行公司债券、中期票据，J桥采取同样的模式，利用公司债券进行融资，一方面积极引入大量资金，公司于2015年3月和2015年4月分别发行4.5亿元（5%发行价格或利率）
及4.1亿元（4.87%发行价格或利率）公司债券，并于2020年到期。另一方面截止2018
年12月31日母公司资产负债表长期借款期末余额为15.73亿元（主要是工行、农商行和招行借款），长期借款的金额加上发行公司债的成本，不难发现这样就会造成项目的融资成本整体很高，在回报率中要求投资回报率的幅度超过贷款利率，会给C市公司带来财务压力。
另外BOT项目在融资时还会面临汇率利率、通货膨胀率的预期外的变化，为了使项目风险减少，在项目的整个建设及经营周期都需要持续进行全面深入的管理和维护，相应的费用就会跟着上升，目前J桥的维护费用主要分为两大版块，即日常维护和专项维护。日常维护主要指人员经费、材料费和其他日常费用，而专项维护则重点针对水上航标、道路修补、支座检查等，2018年报告期内BOT项目营业成本为1710.22万元，营业成本比上年增加95.39%，而毛利率比上年减少4.26个百分点，2018年成本费用增加的另一重要因素在于C市政府提出市政基础设施工程需完成品质提升，在不考虑汇率变化的情况下，突发的费用开支会给J桥项目的融资带来新的麻烦，且当汇率及通货膨胀与预期发生变化时，某种程度上增加了融资的风险，其次为了达到效果公司对J桥项目整个实施过程都会进行详细的深入研究，这又需相当大的时间和成本开支。同时选择BOT项目作为J桥的融资模式后，在进行操作中还需要谨慎考虑财务危机，当融资的预期成本无法正常支撑运作时，还容易引发偿还债务的利息难度。
基于我国当前体制不完善、资金短缺、成本费用支出大以及历史遗留问题，使基础设施项目在融资期间易受成本制约、无法顺利实施。从我国现阶段情况而言，交通基础项目资金主要来源是银行贷款，加之近几年国家采取的货币紧缩政策，利率提高，且BOT项目属于建设周期长、汇报速度慢且回报率有限的基础设施工程，金融机构普遍提高了对其的贷款门槛，使贷款成本上涨，难度增加。我国在路桥项目方面的融资渠道最常见的就是用通行费和养路费在支持路桥公路的建设。作为大型的基础设施
项目BOT模式在运作中虽然是由国家组织投资建设的，像发行债券和吸收股权也极为普遍，甚至借住国家补助和外来资金等方式完善融资渠道，但实际情况看来这些措施并不能完全有效的解决融资成本、资金的问题。C市路桥公司所属的J桥项目在这样的背景下融资成本的不足尤其明显：随着经济的整体放缓，银行对企业的贷款门槛提高，在几次降息之后，C市路桥公司在投资银行理财产品面的收益增长速度较之前缓慢，并且为了保证现金流的充足性，公司在购买理财产品时更倾向于短期理财业务，这也意味着获取的收益虽稳定但持续性不强，因此需要更多的资金去优化融资渠道。
需要注意的是，J桥在建设过程中，总投资估算为19亿元，对C市公司来说是一个巨大的财务负担，为了确保工程的顺利开展，J桥项目通过发行城市建设债券、资金年度计划、城建资金借款等方式筹集资金，这也使得项目的融资成本增加，对J桥工程和C市公司未来的财务运营带来压力。根据合同约定借款偿还期为13.32年，偿还资金来源于税后利润和折旧（摊销）费用，贷款按每年结息一次计算，贷款年利率以5.76%计算，这要求J桥必须保证每年稳定的收益率，并且在经营和维护过程中要有效控制和避免风险和其他损失，同时在解决融资成本和偿还贷款这方面，仅仅依靠J桥现有的运营模式还不足够，仍需进一步优化和改善。
3.3.3融资渠道充满挑战
由于BOT修建的项目通常属于大型基础设施建设项目，而项目的总造价金额一般是十几亿、甚至几十亿，根据项目的特性，即（建设期和运营期长，从修建到运营期间对风险的发生无法预测、成本和资金收益也会受到波动），对于融资渠道来说存在一定的挑战性。总所周知BOT模式是一个复杂的融资过程，涉及程序多流程多，合同结构繁多，文件数量大（包括跟政府、金融机构签订协议）的问题，对公司和项目本身的风险性、可行性、收益性、发展性等方面也需要更谨慎更综合的权衡考察。受这些因素影响在选择融资渠道来源和方式时也是一种重要的参考指标。同时由于BOT的特殊性，BOT投资方式以特许权为前提，在政府部门和私人资本互相辅助的基础上，先由政府机构让渡权利，给私人资本提供机会，参与公共基础项目的投资、融资。另外BOT项目在建设经营过程中涉及到多个项目建设投资主体，比如项目发起公司、政府部门、项目贷款人、项目建设者、保险和金融机构等，这些关联方之间构成了复杂的法律关系，按照BOT特许协议规定的投资原理，可知融资的投资渠道又增加了复杂性。
J桥未来在融资中需要解决由于引入的新型项目或转换经营方式后涉及到管理投资主体在内容约定、法律义务、统筹发展过程中的诸多问题。总所周知，J桥工程以BOT模式与C市政府和城投公司签订每年按协议支付路桥收入，随着期限的递减，如果没有新的项目或融资渠道进行优化，难以扩展融资渠道，而基于BOT的特性，J
桥在完善融资渠道的过程一定会结合C市路桥公司以及C市基础设施建设发展的水平及需求进行操作，鉴于公司没有自己的施工队伍，财务方面除了预留的用于偿还的贷款和运转日常经营的资金外，企业多数用于投资收益中不能随时提取，因此在融资渠道中资金的支配，关联方权益的协定都是棘手问题。
当前为了更好地解决融资渠道的难题，C市路桥公司以J大桥BOT项目经营收益权为条件向银行借款提供质押担保，其中一年内到期的长期借款13400.00万元，
短期借款66555.00万元。从以上数据可知当前公司融资渠道较狭窄，为了引入更多的资金去优化和改善现有的金融结构，公司以主要的产业J桥作为质押，来吸引金融机构的参与，从而获得资金去参与房地产、工程项目的经营。从现阶段工程业务模式来看，2017年，J桥所在的C市路桥公司工程管理业务未实现收入，主要系公司唯一的工程管理项目已于2016年9月合作期满，而未有新的工程管理项目所致。从C市公司资质看，公司是市政公用工程总承包壹级资质企业，但路桥行业目前市场竞争激烈，同时公司没有施工队伍及专业机械设备，公司市政公用工程的项目承揽能力偏弱。总体看，2017年，公司工程管理业务未实现收入，且未有新承揽项目。未来，公司工程管理业务的发展存在一定的不确定性。J桥作为公司现阶段的主要大型基础设施工程及主要营业收入来源，目前的融资方式过于单一，不利于融资渠道的扩宽和模式优化，对提高项目运作的效率和引入新型的资金来源渠道并减少负担财务压力是一个亟待解决的问题。
4对J桥及同类项目融资建议
4.1优化BOT融资环境
图4.1BOT模式三方关系说明
4.1.1建立较为完善的法律规范
如图4.1BOT模式三方关系说明图所示，为了解决J桥项目在融资过程中出现的问题，建议优化融资环境，具体从法律规范、政府和市场角度完善，根据图中可看出这三者的关系是互相作用，相互联系，形成一个良性的循环模式。首先是现行的法律规范，虽然在应用中越来越成熟，但是还是存在一定的缺陷的，缺乏全面的风险防控。总所周知，BOT投融资方式具有在项目运行周期内不确定因素多、投资数额大、投资周期长等特征。鉴于此要求相关部门成立专项法律、法规文件来规范和加强管理。目前我国境内还未出台专项规定，法律对这方面的问题还没有完全覆盖到，其次政府对项目基础设施的市场潜力难以把控，导致工程在具体实施的细节中缺乏透明度的运作流程，而没有明确的法律保障和信用支持是一个硬伤。建议对BOT进行研究，并制定出专门法律，从而使BOT方式更趋于规范化，保障市场的稳定，这样像J桥类采取该融资模式的项目，在未来的设计和应用中就更有据可依，对于实践的开展提供了法律保障，更有利于吸收社会资本。
C市路桥公司的J桥项目在推进BOT融资过程中，为了保障健全健康的投资环境，降低投资风险和价格水平，应对J桥参与的项目的资金来源、产权关系、公私各方责任制、参与方的投资比例以及和政府、市场、监管方、关联企业之间的行为进行规范、对市场运作等方面做到约束；尤其BOT项目的筹资、资金流通阶段要做好相关法规调控力度，特别是融资方式和收益需提供对应的政策保障，为J桥项目创造良好的基础条件。成立专门的机构，聘请专业人才对涉及到的立项审批、经营模式、维护成本、收益分配、风险规避等进行研究审查，按项目协议或合同的方式进行基本落实，确保J桥项目运作中各项基本条件都能够十分明确的得以落实，保证各方都具有约束力，易于大家理解、遵守和执行。
4.1.2拓宽优化融资渠道
J桥要拓宽融资渠道，首先应该利用BOT的特性发挥其优势，BOT是一种以私营力量发展基础设施建设的模式，对政府而言可以通过采用BOT模式来融通社会资金，以此解决基础设施建设难题，缓解政府的财政负担，政府对项目的支付流程不是一次性巨额拨款，而是通过“特许经营权”的出让达到分期支付目的；对企业而言有了政府的扶持和帮助可以减轻企业的成本支出，缓解资金流通，所以BOT项目的实际融资成本与政府和企业的共同作用直接关联。C市路桥公司的J桥项目在融资优化过程中应注重与政府建立长久互利的合作方式，与政府共同参与工程设计，借助政府的优势和管制措施降低融资成本，提高效率。从公司发展历史来看，C市路桥公司与政府自成立后就一直保持良好的关系，公司创建后修建的公路都是在政府的支持下招标进行的，但随着近几年公司主营业务持续萎缩，业务资质受到影响，竞争单位激烈，没有新的大型工程项目可以修建，J桥作为公司重点经营的工程项目，对公司的持续盈利有重要作用，面对这种困境更应加强与政府的合作，利用政府的能动性发挥作用。C市路桥公司在近3年度的财务报表披露中指标显示，2017年底公司货币资金5.93
亿元，经营活动产生的现金流量3.32亿元，财务数据表明公司经营良好，并且公司以J大桥BOT项目经营收益权、S大桥收费权为79955万元向银行借款提供担保，其中一年期内到期的长期借款13400万元，长期借款66555万元，通过银行的融资公司可以获取现金流，考虑到政府参与BOT项目最大的难题是资金需求，通过以J桥的经营收益权作为保障，C市路桥公司刚好可以用目前闲散的资金与参与到政府的BOT项目里，不仅为政府缓解了财政压力，资金渠道，也可以提升企业知名度，招标到新的工程项目，利用J桥项目的能动性和优势来改善公司主营业务结构。
除此之外，为了创造新的融资渠道，J桥项目可以借助C市路桥的上市公司优势进一步完善融资结构，根据会计师事务所对其审计的报告披露，该公司的收入除了路桥及工程项目，就是投资收益（以股票、投资企业分红为主），而且在主营业务逐渐萎缩的状态下，投资收益发展良好，若能将其与J桥经营后期的衍生业务结合在一起，不仅能为J桥和公司带来利润，还对BOT模式下的路桥行业提供新思路。
4.1.3利用社会资本吸收资金
BOT项目是面向社会，面向企业和政府甚至国外机构的一种大型建设融资模式，除了争取到政府的帮助，J桥作为C市路桥公司的主营业务项目目前还需要进一步完善融资渠道，利用自身优势争取更多的社会投资，逐步打破以前的单一产业链。比如在一个大型的项目建设中，公司作为项目修建和经营者，在道路修建过程或竣工后，考虑到新建公路附近的地皮价格会上涨，甚至围绕新建成的道路会形成商业旺地，而对于繁华商业区的道路来讲，最大的收益者是道路两旁的房地产开发商和大商场以及该路段经常行驶的车辆，针对这种情况可以吸引房地产开发商入股或进行投资，则融资渠道得以拓宽；甚至于向政府申请鼓励资金实力雄厚的巴士公司参与共同建设，以政府许可的10年或以上时间内使巴士公司拥有专线经营权，此举也增加了筹资渠道来源，而对于设备原料供应商，可以实行商品融资，对供应商来说等于提供了部分资金也从中获利。或者根据J桥项目与C市路桥股份有限公司的紧密联系彼此互助互利，吸引社会资本，例如增加投资收益，由于J大桥以BOT项目经营收益权向银行借款提供担保，为C市路桥股份有限公司获得了银行资金，那么公司可以利用现金流优化融资结构，吸收也增加投资渠道，吸引项目。目前公司除了日常的路桥收益和租赁收入外，可以从项目收益角度出发，寻求更好的合作方式。比如承包或者出租门面，收取房屋租金，积极鼓励银行和金融机构以及相关企业共同开发新的项目，运用BOT模式，以修建经营的方式，通过发行中期票据和公司债完成，根据2018最新财务指
标，处置公司所属CT土地收益4808.61万元，投资收益16377.69万元，收益良好建议讲土地收益和投资收益的收入用于开发与J桥或其衍生的项目中，使融资模式更优化。
J桥目前收益稳定，风险较小，在C市拥有良好的工程口碑，公司可以用其每年稳定的收益价值作为支撑与政府和其他机构协商合作，这样也增加了融资渠道，减轻了公司财务杠杆压力。另一方面由于其地理位置的优越性，是主城区内连接2大区域的主桥梁，每天通过J桥的车流量非常多，可以吸引开发商或者投资者利用它的便捷性来登广告，J桥通过此方式来收取广告费用，同时开展投资商竞标活动，此外还可以在J桥现有的经营模式上推出设施占用和融资租赁的业务，而这部分收益不仅安全有保障，还可以间接性的提高J桥及C市公司的知名度，带来可观的收入。
4.1.4对融资成本风险严格把控
由于C市路桥公司主营业务面向的是大型工程建设项目，而J桥采用的又是BOT融资模式，且BOT项目周期长、风险大、主要依赖于投资者一段时期的项目经营权来实现收益，因此特许权期内的经营管理对企业获得合理投资回报率影响明显。从客观角度分析BOT所修建的基础设施通常为社会急需且具备一定的垄断性，项目的收费和价格水平直接关系到投资回报率，同时因为BOT项目的社会属性，在确定投资回报率时应从项目经济效益、投资者、社会公益角度综合考虑。综合以上几点建议C市路桥公司利用J桥的特许权期的特性对项目经营妥善管理，对涉及到限制投资回报率的权利与义务、风险和收益、评估与监督环节做到科学防范，实时监督；吸取其他企业先进管理经验，采用先进生产设备提高工作效率达到降低成本的目的，科学改善经营管理等。
另外为了更加科学的规划投资回报率，严控潜在风险因素的发生，更直观有效的确定具体收益情况，方便吸引投资者及更全面的对公司资金进行管理，可以借鉴BOT内在的运作特点，通过科学的计算公式对投资回报率进行事先预测。J桥作为C市路桥公司中占路桥收入58%的工程项目，当其引入新的业务时，财务风险的测试是非常重要的。
当前比较流行的有这两种判定方法：一是固定比率式，二是浮动比率式。首先来说说固定比率式，所谓固定比率式是政府部门根据事先对BOT项目的预算测量结果，在分析比较后对投资者给予一个投资回报率，该回报率是固定的，从而弱化投资者的融资风险，增加项目的吸引力，提高项目顺利实施的可能性；C市公司利用J桥融资时，通过对BOT特点进行深入分析可知其不仅有投资性、还具有融资性，在项目的资金构成中，其中股本投资约占4/1，融资投资则达4/3，这种融资模式是通过有限追索运作的，即依照项目自身资产和收益大小作为偿债来源，仅以所持股本金为限，借款人不承担全部责任，投资者不管经营情况如何政府都给与固定投资回报率，对C市路桥公司来说可以减轻压力，降低成本，优化调动了企业经营管理的积极性和创新性。至于浮动比率式是指政府与投资者通过采取协商谈判的方式，对投资回报率的上限和下限进行审核并确定，当项目的经营收入大于回报率上限则超出部分归属于政府，当项目经营收入小于回报率下限则政府进行补贴；这种方法在一定程度上克服了投资回报率的缺陷，对于C市路桥资金链来说有利于提高基础设施的运营效益、调动经营管理的能动性、发挥BOT模式的积极作用，浮动比率因为考虑到政府需要补贴及企业在回报率较高时期要将经营成果分给政府，所以适用于J桥项目融资中采取风险较小，收益稳定的时期，这种测算也与J桥融资追求的目的性一致。
J桥作为C市路桥公司的大型基础设施工程对公司的发展至关重要，但由于公司对BOT的融资模式的研究应用才属于刚起步阶段，在实行了几年后虽累积了一定经验，但目前仅有J桥采取该模式，因此仍然有不足之处，并且BOT在我国的实际运行期间尙处于探索阶段，鉴于激烈的同行竞争关系以及未来公司急需短期内拿到新的工程项目，改善公司融资结构，所以J桥及公司在融资新工程和新业务时，对投资回报率的计算方式建议采取扩大浮动式投资回报率的上下线范围，重点降低下限而上线保持不变或略有下降，确定一个极限比例（如25%），对于超出范围为政府所有，范围内由公司和政府协商分配。这种模式一定程度上减少了融资的财务风险，对可能出现的潜在投资回报率有了科学的分析。
4.2完善BOT+EPC模式
图4.2-1BOT+EPC组合融资模式
如图4.2-1所示，BOT与EPC共同构成工程融资模式，二者通过共同作用于工程融资中，具体来说EPC+BOT模式，是政府根据企业或机构组织的意向颁布的建设特许，政府允许其在一定期间内建设公共基础项目和后期运营管理，而企业或机构组织在建设公共基础设施工程的过程中采取总承包施工模式，当政府批准的特许期限结束后，企业或机构组织需将该工程完整的移交给政府部门。EPC+BOT融资模式的优势在于通过政府机构引进融资，能够广泛吸引到部分资金雄厚、口碑良好、技术先进的企业（或机构）共同参与设计并完成基础设施项目的建设。EPC+BOT融资模式在我国路桥领域虽然还属于新型建设方式，但在国外已有丰富的历史经验，我国国内目前也有一些行业比如水利项目、石油化工、管道运输、房屋建造等类似的工程，取得了良好的效果。BOT和EPC因独特的运作方式和广泛的市场需求，在当前的大型建设项目融资中愈发重要，国内也有其他一些行业取得了较好的效果：例如广东省首条以“BOT+EPC”模式建造的广佛肇高速路于2016年12月28日正式通车，在该模式的管理下工程日期比广东省发改委批复日提前了一年，创造了广东省高速公路的新纪录。
C市路桥公司地处西南地区，且因其地理位置的独特性，横跨长江和嘉陵江，在一带一路的形势下，发展迅速，J桥作为C市路桥公司和C市建筑行业的代表作品，有独特的品牌效应，对C市的基础设施建设提供了参考依据和实践经验，但随着C市经济的快速发展，J桥也逐渐暴露了设计的缺点和不足，为了解决目前存在的问题，打开市场，创建新的融资方案，优化J桥在运营后期的管理建设，设计引入EPC+BOT模式，现将该模式的优缺点用下图表4.2-2的形式呈现出来，以便更直观深入的了解：
根据表中罗列的文字分析可知EPC+BOT属于BOT的衍生模式，适应于J桥项目，其最大的特点是整体上更为系统化、综合化，便于统筹管理，对于该模式的缺点即风险管理，因为C市路桥公司是上市公司，会定期披露公司经营情况，受证监会监管、事务所审计，且公司本身业务模式单一，因此在管理中有利于对风险监管工作的顺利实施，运用好该模式对J桥和同类项目的融资可以起到启发作用。
我们知道在J桥最初修建时选择的是BOT模式，该模式也按协议要求完全了前期修建工作并取得成功，但BOT是修建-经营-移交三阶段，而J桥从修建到移交共27年，为了深入研究EPC+BOT的可行性对其财务状况从2015年-2018年围绕收入、成本、银行贷款三方面进行披露：
根据表4.2-3中数据可知近5年来J桥在营运过程中存在（维护费用高，经营收益下降，偿还银行贷款资金高，公司业务对其依赖性强）等问题，传统宏观上减少支
出成本，增加投资业务收益，但对相应的风险内控防范措施不够严谨，操作体统的BOT模式已不再适应J桥后期的营运，J桥在经营收入下降的情况下急需改变和优化融资模式。事实上在J桥项目最初承建时，公司曾提议过采用“BOT+EPC”模式进行建设，但当时被否定了，主要是因为这几点：
1.实战经验不足，J桥工程在第一建设阶段的筹备和计划工作中因为其位置的优越性和特殊性要求当时必须采用成熟安全的建设模式进行操作，虽然EPC+BOT模式中总承包商以全寿命周期角度为出发点，从项目融资到筹资阶段，从方案设计、施工建设、运营管理3个阶段进行综合监督与防范，制不够完善，存在缺陷。
2.由于项目承办人的“身兼多职”，并且该模式从国外引入国内时间较短，所以在可行性分析方面的实践经验不多，J桥作为C市的重要大型基础设施工程，修建时间较早，而同时期我国建筑领域对EPC+BOT模式还属于陌生阶段，对其具体的操作环节和风险控、审批流程、项目规范都了解欠缺，因此当年在可行性分析中选择EPC+BOT模式的方案概率较小。
由于以上原因，当初在J桥项目修建方案中没有考虑该模式，但随着经济的发展，工程技术行业的提升，EPC+BOE模式在近10多年里逐渐被熟悉并运用，累积了一定经验，我国现已具备EPC+BOE的融资模式，其操作可行性也通过我国其他成功的项目得到了证明，所以对C市路桥股份有限公司J桥工程在后续的运作过程和其他同行业同项目的工程日后在完善融资模式中提出增加“BOT+EPC”模式，以此来优化融资结构并对未来的工程起到指导和借鉴作用，具体从以下几方面进行优化：
4.2.1完善制度体系
要充分发挥“BOT+EPC”在建设过程中的融资优势，就必须先结合C市路桥公司和J桥项目的实际情况，制定一个符合J桥项目经营理念和发展状况的制度。鉴于该项目属于大型基础工程范畴，且公司拥有一定的工程经验和二桥一路业务，在完善制度体系建设时可以在BOT项目投资时以EPC模式一并发包。
确定项目公司与总承包人的职责划分。根据项目建设原则“小业主、大总包”模式管理，项目公司承担筹融资、资金调拨、项目进度、质量和施工环境等管理工作，按约定履行合同义务，而作为工程实施主体的总承包人，主要工作是负责施工建设与环境处理的具体协调管理，参与勘察设计施工等环节，并接受政府和项目公司的监督、管理。总承包商以项目的整体经济收益作为考核点，通过选择方案设计、材料采购、建设经营等系统化的专业管理，达到优化资源共享资源，共享资源配置等结果，从而获取更多的经营收益。
（1）实行EPC总价包干、做好成本控制。
按“BOT+EPC”模式签订合同，在签订时应对项目建设过程中可能存在的风险进
行分析，并明确合同对于风险和履行条款的设置，不得要求对总承包价进行调整，此措施可以有效控制投资成本；在EPC模式运营中，同时建立工程台账，做好项目费用、投资控制，充分发挥总承包公司的统筹协调能力，加强统筹管理，对项目的寿命期效益、安全、质量、造价等因素高度重视。
（2）加强施工监理的第三方监管。
C市路桥公司的J桥项目地处西部地区，众所周知西部地区公路桥梁建设与北上广相比存在一定差距，但在“一带一路”的发展策略下也有较大机遇，引进“BOT+EPC”对该项目融资优化有极大的促进作用，但同时也要做好监管工作：建议C市路桥公司各部门在管理工作中提高政策认知度、从督导技术和管理策略上严格要求自己，对施工队伍技术力量的配置合理性进行分析，有效控制成本（倡导优化设计的基础上减轻费用开支），严格实施支付审批制度，坚决杜绝不合理、不负责的审签行为，同时C市路桥公司应出台具体的文件进行约束监管。
（3）投资估算及市场风险的防范
鉴于J桥项目在“BOT+EPC”项目投资估算和资金方面存在的潜在风险，或因方案的变动而出现的工程量增加、工期延误、人工、材料、费率、利率等方面导致费用提高的现象，再加上征地拆迁过程中消耗了大量的时间或者出现补偿标准的提高等方面问题，需要严格的进行管理，确保施工的进度，J桥项目在进行优化中涉及到参与项目投资估算和市场风险的测算时要尽可能的联系实际情况严格按照约定的标准进行执行，根据竞价控制价格，以J桥项目收益最大化和风险最小作为目的；由于C市属于重点发展中的城市，市场行业竞争激烈，J桥作为C市路桥公司的重点融资项目中要做好防范措施，积极的和政府相关部门进行沟通交流，根据投资协议写明的要求按政府严格控制审批的流程进行操作，确保收益能够支持项目的正常运营，将风险降低到最小化。
4.2.2设计融资方案
当前对C市路桥公司和J桥项目而言，争取到大型工程项目对企业未来经营和持续发展有重要意义，既可以缓解企业经营和J桥项目维护的压力也可以合理改善融资结构。首先，作为同行业的C市路桥公司通过对J大桥按照现有的BOT模式，通过建设、营运的实践工作，已总结出一套以J桥项目为主的BOT特色模式，在投资、建设大型基础设施项目的过程中获得了成功经验，同时期间公司也积累了丰富的路桥建设、经营和维护管理经验，拥有一批水平优秀的管理者和专业知识丰富的技术人才，对J桥项目的运行工作、日常维护和公司的正常经营有保证。但是C市路桥公司所处的西部地区工程项目竞争激烈，而C市路桥公司没有自己独立的施工队伍和机械设备，公司在这方面处于劣势地位。C市作为“一带一路”和长江经济带的重要节点，道
路、桥梁发展仍有较大的潜力。从2018年-2020年，C市计划总投资2685亿元，建设农村小康路、高速铁路、高速公路和普通干线公路，意味着C市市政基础工程仍会迅速发展，为企业提供了较好的机遇，而C市路桥公司在已有的BOT经验上，如修建和经营J桥项目，若能采取“BOT+EPC”建设管理模式来进行融资，等于建立了新的融资渠道，完善了现有的工程模式，促进了企业融资结构创新，有利于工程项目的顺利融资，提高项目成功性。
同时在采取“BOT+EPC”管理模式时，重点应利用其先进的融资理念进行项目融资，并在项目准备、招标等一系列流程下结合自身特点设计出一套可行性的项目融资方案。针对该情况首先加强项目招标前的准备工作：对项目的风险、收益、投资等各种因素进行跟踪调查和评估，出具相关可行性报告或披露说明；其次因为“BOT+EPC”采用合作模式共同参与，涉及政府、施工单位、投资方、项目公司等多个法律主体，所以要签订合作协议，在协议中明确规定参与方的责任和义务。而在项目招标上要注重资源配置、调整产业结构，完善资金筹资方案，对资金的使用和到位时间进行详细说明；通过向政府和企业进行招标融资，借助银行授信额度或资金存款证明，吸引投资者与公司合作，设计项目增资方案。
另外针对J桥项目在优化和设计融资方案中面对的可能发生的金融风险包括利率、融资以及担保方面的风险，要在项目融资阶段及时做好准备工作和防范措施，取得资金，防止出现资金链断裂的情况，多渠道的进行融资，有效降低融资风险。对J桥的未来融资因为其属于基础工程设施项目，所以建议仍然沿用此路径，以工程服务和吸收资本为主，J桥作为C市路桥公司现有的主要收益项目，融资的最终目的就是最大可能性的赚取投资收益，J桥目前尚有发展空间，因此在设计融资方案时除了之前提及的对涉及的合同方、合约协议、资金筹资等做到明确规范外，还需在具体项目方面进行科学性和可行性的判断。
根据2018年年度财务报表披露的数据：J桥实现过桥收入13962.39万元，资产
租赁收入90万元，其中资产租赁收入来源主要依赖于广告和设施占用收入，但由于广告费用的成本递增，J桥的广告融资渠道受到困难，建议应积极运用J桥的功能融资其他项目，甚至是小型工程设施，比如停车场等。随着近10年经济的高速发展和人民生活水平的普遍提高，C市拥有车辆的居民数量也在逐年增加，停车也逐渐成为一项难题，J桥所在的地理位置附近恰好有适合建造停车场的区域，如果能用此资源修建一个小型是停车场，收取停车费，那么等于给J桥和C市公司又创造了一笔客观的收入，并且是稳定而持续性的，为了高效推进J桥工程停车场环境整治工程也为了优化融资渠道，获得更多的经济收益，在此阶段修建停车场是不错的融资选择，根据对市场的调研，可知C市路桥股份有限公司修建J桥桥下的停车场市场预算为320万元，而J桥2018年营业收入及租赁收入14052.39万元，J桥日常维护成本646.10
万元，公司现金流263.95万元，根据以上财务数据可知目前资金对修建停车场的320万元预算是可以支付的，同时又能扩宽项目渠道，优化融资结构。另外J桥还可以适时引入其他投资商共同参与合作，比如进行上述所建议的融资租赁等业务，总之在设计融资方案时一定要结合J桥自身的特点和公司经营情况以及所处的城市交通环境，发挥“BOT+EPC”管理模式的优势来制定出最合适的融资方案。
4.2.3进行建设规划
在当前交通建筑业市场新形势下，J桥项目采取“BOT+EPC”模式适应了市场发展需求，尤其是对之后的项目建设阶段的工作有指导促进作用。总的来说，J桥项目在进行建设规划时，需要结合C市公司和C市政府的规划，使“BOT+EPC”模式在项目建设设计的方案上能够更准确地规划建设工作内容和时间安排、勘察设计思路和保障措施，质量体系安全等等。增加C市路桥公司的主营业务收入或投资收益，同时对项目建设方案的完善在后来的项目移交工作中起到承上启下的作用，这样可以增强项目竞争实力，有利于J桥工程被更多企业和投资者关注，某种程度上扩宽了融资渠道、减轻企业融资压力、充分发挥BOT模式，也便于让技术先进管理水平高的大型施工企业参与，有效的缓解了资金不足的矛盾缩短建设时间。
需要注意的是J桥运用“BOT+EPC”项目的特性重点体现了投资主体的多元化和项目建设的科学性，在规划投资主体多元化中，首先应明确建设目标和方向，J桥作为C市三区交通枢纽重要建设工程，又承担着改善主城区的交通状况，在建设规划中需做好方案设计、统一规划、项目审定报告、环境影响评估等工作。编制招投标方案，办理相关程序，针对J桥项目的融资和改善要立足于符合城市和公司规划要，经营理念，在控制风险减少成本的基础上优化现有的融资模式，J桥项目建设期3年，经营期27年，现金流量期合计30年，借款偿债期为13年，自有资金投资投资回收
期为18年，全部投资回收期税后为14年，根据2018年财务报表的披露，财务费用
为12711.73万元，长期借款174523万元，主营业务成本3588.54万元，现金流644.26
万元，主营业务收入23791.86万元，从以上数据可知J桥在运行中易受借款偿还的压力，虽然每年有稳定的收益产生，但仍存在财务负担，适时的改变现有的盈利模式，增加利润可以促进融资结构的合理性在短期内产生效果。建议J桥在“BOT+EPC”的新型融资模式下引入新的工程项目和工程运作方式，广泛发展衍生类的业务，寻求共同合作、互利互惠的方式，融合新的经营理念，同时将融资渠道拓宽，不断的发展新型的项目投资和融资模式，针对项目经营收入、投资变化、经营成本、财务抗风险能力综合判定，充分运用公司以及企业的属性，将技术、资金、制度、理念、管理等方面的优势结合起来，发挥最大化作用，提高项目建设的经济利润空间，使竞争处于良性的健康状态，严格符合国家政策的鼓励方向以及投资改革的标准。从整体上实现完善的统筹安排计划，最终使得投资效益最大化。
与传统项目模式相比，C市路桥公司采取“BOT+EPC”模式，使J桥进行项目融资时各阶段的管理和实施过程中，不仅提高了风险等级识别能力、降低了风险威胁，而且对J桥引入新的项目建设规划中有关投资成本和成本控制的要求更加细分化，有利于C市路桥公司及关联方最大程度的满足投资效益经济目标，“BOT+EPC”模式是整体的、系统的、联系的综合项目管理能力。J桥在具体的项目规划中要贯彻落实规范要求，提高政策认知能力，参照“小业主到大总包”思路的管理模式，结合C市路桥的发展方向，利润收入，资金流量等情况综合分析，与各参建方要做到权责明确，分工专业，加强团队沟通、协作管理，从思想督导、技术能力、管理策略上积极认真执行，加快J桥为主的C市路桥公司的快速发展，积极促进C市城区公路建设和经济技术发展。
参考文献
[1]杜慧芳.我国高速公路投融资中存在的问题与对策探讨.[D].现代商业，2011[2]李玉华.高速公路企业充分利用债券融资优势探讨.[D].湖南科技交通，2011[3]曾国亚.城市基础设施信托融资案例分析[D].西南财经大学，2013
[4]成定彬.创新重大建设项目投融资模式的研究和思考——以乐山市五通桥区为例[J].中共乐山市委党校学报,2016,18(06):39-41.
[5]薛雁丹,李成刚.政府公共项目建设中融资模式的比较[J].现代商业,2016(33):47-48.[6]陈新文.中国政府投资项目存在问题及对策思考.[D].长江铁道学院学报，2006
[7]刘先涛，BOT项目风险分担模式与研究，[D].科技管理研究，2006
[8]米玉华,白春梅.我国企业融资问题探讨[J].商场现代化,2016(30):216-217.
[9]张扬.公路交通基础设施投融资现状与改进建议[J].金融经济，2015(20):30-31
[10]米璨.我国地方政府投融资平台产生的理论基础与动因[J].管理世界，2015(06):65[11]顾晓燕.公路建设引入PPP模式的思考[J].中国经贸导刊,2016(35):9-10.
