32 浏览信息集成度高：市场价格快速响应新信息；
流动性充足：买卖双方活跃，价格连续性强；
噪声交易有限：非理性交易对价格影响有限。
若投资者行为偏差普遍存在，可能导致价格发现延迟、波动率失真、市场定价效率下降。
2.3 投资者行为偏差类型与测度
本文主要关注四类偏差：
1. 过度自信：以高频交易量、换手率、杠杆使用率等衡量；
2. 羊群效应：用同向交易比例、市场集中度、主力账户跟随度等指标度量；
3. 损失厌恶：通过持仓久期、止损比例、平仓行为等反映；
4. 代表性偏差：以极端情绪指标、新闻情感、价格追涨行为等刻画。
每一偏差类型将结合实际市场数据和投资者账户交易行为予以量化。
2.4 研究假设的提出
基于理论与现有研究，提出如下假设：
H1：投资者过度自信显著降低期权价格发现效率，放大市场波动；
H2：羊群效应加剧期权价格偏离，加大隐含波动率短期失真；
H3：损失厌恶导致价格发现速度减慢，市场回归能力下降；
H4：代表性偏差使期权价格对新信息反应非对称，极端行情下效应更强。
3 上证50ETF期权市场概述与数据说明
3.1 上证50ETF期权市场运行特征
上证50ETF期权自2015年上市，是我国首个场内标准化期权产品。标的为上证50ETF基金，市场参与者涵盖机构、专业投资者及活跃个人投资者，市场流动性良好。近年交易量逐步攀升，波动率结构丰富，为研究投资者行为偏差和价格发现机制提供了理想场景。
3.2 投资者结构与行为特征
上证50ETF期权市场投资者结构日益多元化。数据显示，机构投资者交易量占比约65%，个人投资者尤其活跃于短期、高杠杆、波动率策略。个人投资者行为更易受到情绪和舆论影响，表现出高换手率、频繁追涨杀跌、重仓单边等特征。机构投资者虽相对理性，但在极端行情下亦会表现出羊群行为，放大市场波动。
3.3 数据来源与变量定义
价格发现指标：选用基于Hasbrouck（1995）信息份额法的价格发现效率（IS）、价格偏离度、期权隐含波动率等。
行为偏差变量：高频交易量、同向交易比例、止损执行率、极端情绪指数等。
控制变量：流动性、成交量、波动率、宏观政策事件等。
数据来源包括上交所Level-2行情、投资者分账户交易明细（脱敏）、新闻舆情数据等，样本期为2019—2023年。
4 行为偏差对期权价格发现的实证检验
4.1 行为偏差变量构建
根据实际市场数据，构建如下变量：
过度自信指标（OC）：以日内账户平均交易频率、超额杠杆率（持仓/保证金）衡量；
羊群效应指标（HE）：日内主流方向账户占比、交易集中度指数、机构同向仓位比例；
损失厌恶指标（LA）：账户止损比率、亏损持仓时长、反向加仓比例；
代表性偏差指标（RE）：舆情极端情绪分值、短期追涨买入比、涨跌停买入比例。
4.2 实证模型与方法
采用如下面板回归模型检验行为偏差对期权价格发现的影响：
其中，IS为期权价格发现效率，OC、HE、LA、RE为四类行为偏差变量，为流动性、波动率等控制变量。
并采用Granger因果检验、分组样本回归、极端行情分段回归等方法，增强稳健性。
4.3 实证结果与分析
回归结果显示：
过度自信（OC）系数为负且显著，说明高频交易与超额杠杆下，期权价格发现效率下降，市场波动性显著提升。尤其在牛市和极端行情期间，OC指标对价格偏离度的边际影响更强。
羊群效应（HE）系数为负，主流方向账户占比越高、市场集中度提升时，价格短期偏离标的资产理论价值，隐含波动率曲线更易出现极端波动。
损失厌恶（LA）系数为负，即止损执行率下降、亏损持仓时间增长时，价格发现反应速度放缓，市场调整能力受限。
代表性偏差（RE）在舆情极端、市场追涨期表现突出，导致价格发现过程对新信息反应非对称，出现价格“超调”现象。
分组回归发现，个人投资者主导的期权合约更易受到行为偏差影响，价格发现效率低于机构主导合约。极端行情下，所有行为偏差效应均显著增强。
5 影响机制探讨与案例分析
5.1 不同类型行为偏差影响比较
在多重偏差作用下，市场短期内波动性提升，价格偏离理论值概率增加。过度自信与羊群效应往往叠加出现，在市场行情转折期（如2022年3月大幅震荡），市场成交集中于少数主流方向，短期隐含波动率急剧放大。损失厌恶则导致价格发现速度下降，市场恢复正常需更长时间。代表性偏差多在政策窗口、重大新闻期间爆发，推动价格对消息反应过度，价格短期失真。
5.2 市场极端行情下的表现
2020年疫情初期与2022年俄乌冲突等事件期间，投资者恐慌情绪蔓延，羊群效应与代表性偏差爆发，期权市场出现大幅波动与极端溢价。过度自信者频繁加仓追涨杀跌，损失厌恶者延迟止损，导致期权价格与隐含波动率脱离基本面，价格发现机制效率下降。市场平复后，价格发现效率逐步恢复，但短期“噪声”交易影响依然显著。
5.3 典型案例实证剖析
以2022年3月上证50ETF期权市场为例，重大政策消息发布后，个人投资者追涨买入比例飙升，羊群效应指标高企。数据回归显示，相关合约的IS指标下降30%，隐含波动率曲线剧烈扭曲。极端舆情期间，代表性偏差导致新信息传递速度过快、市场反应过度，出现价格高估，套利者随后通过对冲操作拉回价格。
6 政策建议与未来展望
6.1 完善投资者教育体系
建议监管机构和交易所联合加强投资者行为金融知识普及，提升市场参与者对行为偏差的认知和自控能力，定期发布投资者行为监测报告，预警非理性行为蔓延风险。
6.2 加强信息披露与市场监管
完善期权市场信息披露制度，提高交易透明度，降低信息不对称，抑制羊群效应和代表性偏差的蔓延。强化高频交易、异常交易行为的实时监测和监管，维护市场定价秩序。
6.3 深化行为金融与市场结构融合研究
鼓励高校、研究机构与交易所合作，推进行为金融与市场微观结构的交叉研究，开发更具实用性的行为偏差监测指标和价格发现效率测度工具，为市场管理与产品创新提供理论支持。
7 结论
本文以上证50ETF期权市场为案例，系统梳理和实证检验了投资者行为偏差对期权价格发现的影响。研究发现，过度自信、羊群效应、损失厌恶、代表性偏差均对期权价格发现效率产生显著负面作用，且在极端行情下影响更为突出。行为偏差加剧了期权市场价格的波动性和偏离，延缓了新信息的有效集成，削弱了市场风险管理和资源配置功能。为此，建议完善投资者教育、优化信息披露、加强行为金融与微观结构融合研究，推动我国期权市场健康有序发展。
参考文献
